PE機(jī)構(gòu)證券化有登陸主板、掛牌新三板、賣給上市公司等三種路徑，這些都是不同時期的產(chǎn)物。現(xiàn)在，私募機(jī)構(gòu)想要登陸主板，從法律條文上看很難行得通，而掛牌新三板這一曾經(jīng)的主流選項也受到諸多限制，當(dāng)下PE機(jī)構(gòu)證券化最好的方式是被上市公司并購。
在掛牌新三板再融資之路被封堵之后，賣給上市公司成了PE機(jī)構(gòu)證券化的新路徑。
6月4日，中科新材公告稱，公司全資子公司深圳市中科創(chuàng)資本投資有限公司將出資設(shè)立產(chǎn)業(yè)基金，該產(chǎn)業(yè)基金將以不超過20億元收購天星資本40%的股份。
天星資本部分股權(quán)被收購并非孤案，此前亦有中鈺資本嫁給金字火腿、寶新能源入股東方富海。
PE機(jī)構(gòu)尋求證券化的主要動力是什么？與掛牌新三板相比，被上市公司收購的方式有哪些利弊？新三板掛牌私募機(jī)構(gòu)估值均出現(xiàn)大幅縮水的現(xiàn)象，其中原因又是什么？
PE機(jī)構(gòu)證券化起因
聯(lián)訊證券新三板研究院負(fù)責(zé)人彭海對21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道記者介紹稱，1997年8月29日在納斯達(dá)克上市的美國資本，是最早上市的私募機(jī)構(gòu)。在中國，魯信創(chuàng)投是第一家上市創(chuàng)投機(jī)構(gòu)，它的創(chuàng)投業(yè)務(wù)于2010年通過借殼方式上市。另外一家在主板上市的九鼎投資，則是通過對中江地產(chǎn)的重大資產(chǎn)重組實現(xiàn)上市。
從1998年開始研究風(fēng)險投資的李建良博士，任國家集成電路產(chǎn)業(yè)基金獨立董事、國家新興產(chǎn)業(yè)創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金專家評審組組長等職務(wù)。他對21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道記者解釋稱，當(dāng)初九鼎的Pre-IPO投資模式受上市公司排期影響而實現(xiàn)回報受阻，故轉(zhuǎn)而通過其管理公司證券化，其管理的基金LP通過換股公司成為管理公司股東，從而化解了基金的退出與回報難題。其后中科招商、同創(chuàng)偉業(yè)等也都跟進(jìn)，從而引發(fā)了PE管理公司證券化的浪潮。
“融資是PE機(jī)構(gòu)證券化的主要目的之一，通過股權(quán)融資可以減少對第三方資金的依賴。另外，上市也可以提升公司品牌形象。”彭海說。
一位掛牌新三板PE機(jī)構(gòu)高管對21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道記者表示，除了擴(kuò)充募資渠道，PE機(jī)構(gòu)證券化對自身治理結(jié)構(gòu)梳理、團(tuán)隊激勵規(guī)范化也有好處，這甚至是更為重要的因素。PE機(jī)構(gòu)如果沒有掛牌，只能通過項目退出來實現(xiàn)團(tuán)隊激勵，周期較長。掛牌之后就有了一定的流動性和市場價格，可以進(jìn)行股權(quán)激勵。
“另外，過去PE機(jī)構(gòu)有很多亂象讓監(jiān)管層鞭長莫及。機(jī)構(gòu)掛牌之后，也有利于對監(jiān)管政策進(jìn)行更有效的傳達(dá)，讓好的管理人能夠顯現(xiàn)出來?！彼f。
賣給上市公司為當(dāng)下主要路徑
從形式上來說，PE機(jī)構(gòu)證券化有登陸主板、掛牌新三板、賣給上市公司三種路徑。彭海表示，這些都是不同時期的產(chǎn)物，而九鼎當(dāng)初上市的模式在現(xiàn)行規(guī)定下已經(jīng)很難復(fù)制。
“私募機(jī)構(gòu)想登陸主板，從法律條文上看很難行得通?！彼f，私募基金指向特定投資人募集資金的方式，而如果登陸主板就相當(dāng)于募集對象是社會大眾。從定義上來看這就成了“公募基金”，投資規(guī)模、投資門檻、投資限制等會有相互矛盾之處。
掛牌新三板曾經(jīng)是PE機(jī)構(gòu)證券化的主流選項，目前已有28家掛牌私募機(jī)構(gòu)在新三板掛牌。但由于2016年5月27日發(fā)布的《關(guān)于金融類企業(yè)掛牌融資有關(guān)事項的通知》，目前沒有新掛牌的私募機(jī)構(gòu)，也沒有已掛牌機(jī)構(gòu)的融資消息。由此彭海認(rèn)為，當(dāng)下私募機(jī)構(gòu)證券化最好的實現(xiàn)方式是被上市公司并購。
彭海認(rèn)為，對上市公司來說，可以通過并購PE機(jī)構(gòu)將主營業(yè)務(wù)拓展至投資等領(lǐng)域，很多上市公司此前也有設(shè)立產(chǎn)業(yè)基金的做法。上市公司這樣做，一方面可以對新出現(xiàn)的優(yōu)質(zhì)項目進(jìn)行培育并儲備，另一方面也有利于公司的產(chǎn)業(yè)上下游及橫向的并購整合。
上市公司設(shè)立產(chǎn)業(yè)基金與直接并購PE公司的差異在于，設(shè)立產(chǎn)業(yè)基金主要圍繞本產(chǎn)業(yè)進(jìn)行投資，以縱向為主。并購PE機(jī)構(gòu)之后，上市公司可以橫向進(jìn)行更多產(chǎn)業(yè)的布局，PE機(jī)構(gòu)也會相對來說更加集中精力為上市的戰(zhàn)略服務(wù)。一般來講，技術(shù)更新快的行業(yè)或者上下游聯(lián)動較強(qiáng)的公司，設(shè)立產(chǎn)業(yè)基金或并購PE機(jī)構(gòu)的意愿會更加強(qiáng)烈。
上述PE機(jī)構(gòu)高管也認(rèn)為，被上市公司并購算是目前PE機(jī)構(gòu)證券化的一種比較可行的方式?！澳壳暗谋O(jiān)管政策不太歡迎PE公司登陸主板，甚至登陸新三板都面臨一些調(diào)整。上市公司為了補(bǔ)強(qiáng)自身能力并購PE機(jī)構(gòu)是市場化行為，而且PE確實在建立多層次資本市場、改善資源配置方面擔(dān)任重要角色?！彼f。
“掛牌新三板和被上市公司收購其實各有利弊，”李建良認(rèn)為，前者能讓PE機(jī)構(gòu)保持獨立性，但證券化后仍面臨流動性問題，缺乏流動性溢價，難以變現(xiàn)；后者流動性好，有流動性溢價且在鎖定期后就可變現(xiàn)，但會讓PE公司失去獨立性。
估值為何大幅縮水？
賣給上市公司的PE機(jī)構(gòu)如何估值？彭海表示，企業(yè)通常的估值方法有收益法和資產(chǎn)基礎(chǔ)法。由于對項目未來退出計劃有不確定性，PE機(jī)構(gòu)更多的以評估日的資產(chǎn)進(jìn)行評估。賣給上市公司的PE機(jī)構(gòu)，除非在能承諾凈利潤的情況下可考慮收益法。
值得注意的是，天星資本在本次收購案中估值50億元，相比2015年A輪定增的300億元估值，出現(xiàn)較大幅度下跌。與此同時，天星資本也簽下對賭協(xié)議，承諾2017至2019年經(jīng)審計的3年累計凈利潤不低于30 億元人民幣。
其實除了天星資本，新三板掛牌私募機(jī)構(gòu)估值均出現(xiàn)大幅縮水的現(xiàn)象。彭海認(rèn)為，新三板掛牌PE公司估值縮水主要是由于市場和政策的雙重因素。在市場方面，行業(yè)經(jīng)歷了較大波動。機(jī)構(gòu)受市場影響業(yè)績受挫，凈利潤下滑市值縮水在情理之中。在政策方面，去年行業(yè)限制性政策的出臺也對機(jī)構(gòu)估值產(chǎn)生影響。
21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道記者注意到，市值縮水的私募機(jī)構(gòu)仍存在個體間的差異，有些企業(yè)如中科招商縮水幅度超過90%，有些企業(yè)如同創(chuàng)偉業(yè)、天圖投資則相對來說比較抗跌。
有業(yè)內(nèi)人士對21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道記者表示，個體市值下降程度的不同，跟機(jī)構(gòu)的凈利潤情況有一定聯(lián)系。業(yè)績穩(wěn)定的機(jī)構(gòu)，相對來說會更抗跌。投資機(jī)構(gòu)在規(guī)模比較小時，盈利穩(wěn)定性不容易保證。但如果管理規(guī)模大到一定程度，機(jī)構(gòu)的存在時間比較長，投資就會分散在很多個項目周期中，業(yè)績的波動性也會被規(guī)模所分散掉。
李建良建議，從主營業(yè)務(wù)角度看，PE機(jī)構(gòu)保證利潤可持續(xù)的主要方法有兩種。一是提高基金的投資管理績效；二是壯大基金規(guī)模。二者相結(jié)合，甚至?xí)纬砷]環(huán)運(yùn)作，收益實現(xiàn)就相對會容易些。
