中國(guó)園林網(wǎng)9月28日消息：東方園林、棕櫚園林等同業(yè)公司40-60倍的市盈率使得投資者無(wú)不對(duì)新近過(guò)會(huì)的嶺南園林翹首以待。然而，圍繞著這家公司層出不窮的爭(zhēng)議和質(zhì)疑，卻讓這種期待從一開(kāi)始就難脫畫餅充饑之嫌。
2011年7月6日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)審核通過(guò)了嶺南園林股份有限公司(下稱嶺南園林)的首發(fā)申請(qǐng)。嶺南園林本次計(jì)劃發(fā)行2500萬(wàn)股，占發(fā)行后總股本的25%。至此，嶺南園林正式成為繼東方園林(002310)、棕櫚園林(002431)之后的又一家園林上市公司。園林類上市公司一向受機(jī)構(gòu)追捧，且素有“北有東方，南有棕櫚”之說(shuō)。主營(yíng)業(yè)務(wù)集中在華南地區(qū)的嶺南園林此番沖擊中小板，變“兩分天下”為“三足鼎立”，或是其心中愿景。
三足鼎立
從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)看，園林行業(yè)業(yè)務(wù)主要“兵分兩路”：一路主攻市政園林業(yè)務(wù)，代表是東方園林，在區(qū)域范圍內(nèi)擁有豐富的政府業(yè)務(wù)資源。市政園林項(xiàng)目占東方園林總營(yíng)業(yè)收入的72%，達(dá)到10.48億元；另一路則以棕櫚園林為代表，主攻地產(chǎn)景觀業(yè)務(wù)，與大型地產(chǎn)商關(guān)系密切。嶺南園林的戰(zhàn)略是“雙管齊下”，市政園林工程與地產(chǎn)景觀并舉，其園林工程施工收入中，六成以上來(lái)自市政園林工程，其余部分來(lái)自地產(chǎn)景觀工程。
《浙商》記者比較了上述3家公司近3年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，在凈利潤(rùn)、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)方面，嶺南園林都落后于另兩家公司。尤其是與業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)相對(duì)接近的東方園林相比，嶺南園林2010年的營(yíng)業(yè)收入和利潤(rùn)分別為4.92億元和0.84億元，不足東方園林1/3(14.5億元、3.32億元)。此外值得注意的是，作為成長(zhǎng)性公司，嶺南園林在營(yíng)業(yè)收入增速方面和行業(yè)龍頭亦有差距：2010年，公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)較2009年增長(zhǎng)57.21%，而東方園林則為148.86%；從凈利潤(rùn)來(lái)看，嶺南園林2010年增速為73.65%，和東方園林的144.43%相比也比較落后。
對(duì)此，嶺南園林認(rèn)為，園林綠化行業(yè)上市公司的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)、利潤(rùn)總額和凈利潤(rùn)基本上都保持了持續(xù)、快速的增長(zhǎng)，嶺南園林的利潤(rùn)增長(zhǎng)趨勢(shì)符合行業(yè)的基本特點(diǎn)。深圳一家投行業(yè)務(wù)項(xiàng)目經(jīng)理亦表示，盡管嶺南園林的業(yè)績(jī)?cè)鏊俚陀谕瑯I(yè)，但凈利潤(rùn)增速依然維持了較高水平，監(jiān)管部門主要是要考慮公司的持續(xù)盈利能力，這和公司在行業(yè)的相對(duì)增速關(guān)系不大。
成長(zhǎng)乏力
嶺南園林的招股說(shuō)明書稱，公司擁有集“園林研發(fā)—苗木種植—景觀規(guī)劃設(shè)計(jì)—園林工程施工—園林綠化養(yǎng)護(hù)”為一體的完整產(chǎn)業(yè)鏈。
然而，公司的各項(xiàng)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的比例變化反映，毛利率較低的地產(chǎn)景觀工程和綠化養(yǎng)護(hù)業(yè)務(wù)占比不斷上升，而毛利率水平較高的景觀規(guī)劃設(shè)計(jì)業(yè)務(wù)進(jìn)展卻較為緩慢。資料顯示，在園林工程業(yè)務(wù)中，2010年，毛利率只有20%左右的地產(chǎn)景觀工程收入達(dá)到了1.55億元，同比增幅達(dá)到了278%；另外，在整個(gè)主營(yíng)業(yè)務(wù)營(yíng)收中占比處于第二位的綠化養(yǎng)護(hù)毛利率也僅25%左右，2010年?duì)I收為4489.5萬(wàn)元，同比增幅為18.76%。兩項(xiàng)相加為2億元，占比達(dá)40.98%，較上年猛增了15%。
而嶺南園林的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手們，在經(jīng)營(yíng)多樣性方面卻走在了前面。如棕櫚園林在毛利率可達(dá)65%左右的景觀規(guī)劃設(shè)計(jì)業(yè)務(wù)就取得了重大突破，2010年?duì)I收達(dá)到了1億元，是嶺南園林的4倍多。
大客戶依賴癥
“本公司在市政園林業(yè)務(wù)與地產(chǎn)景觀業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)了并行均衡發(fā)展，市政園林項(xiàng)目為公司貢獻(xiàn)了較高的業(yè)務(wù)收入和毛利率，而地產(chǎn)景觀園林項(xiàng)目為公司帶來(lái)了更快的回款速度和更高的品牌知名度，這種均衡發(fā)展的狀況使得本公司不必依賴于單一類工程業(yè)務(wù)。”在招股說(shuō)明書中，嶺南園林將市政園林工程業(yè)務(wù)為主、地產(chǎn)景觀工程為輔的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)歸納為競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)之一。
然而，園林界內(nèi)則認(rèn)為，市政園林工程和地產(chǎn)景觀工程差異巨大，無(wú)論是管理模式還是施工特點(diǎn)，都是兩套不同的系統(tǒng)，譬如地產(chǎn)景觀要求施工非常精細(xì)，而市政園林最重要的是整體規(guī)劃。據(jù)悉，東方園林2003年亦曾做過(guò)地產(chǎn)景觀工程，后來(lái)選擇放棄，主攻市政園林工程，之后獲得快速發(fā)展。
嶺南園林之所以成長(zhǎng)乏力，很有可能是因?yàn)槠淇蛻艚Y(jié)構(gòu)的“寄生”模式。
從嶺南園林的實(shí)際情況來(lái)看，最近三年，嶺南園林的前五大客戶名單上，反復(fù)出現(xiàn)的是廣東省東莞市所屬各級(jí)政府，以及恒大地產(chǎn)集團(tuán)。
自2008年至2010年，其前五大客戶中，全部由4家不同的東莞市各級(jí)政府與恒大地產(chǎn)構(gòu)成。以2010年為例，東莞市黃江鎮(zhèn)政府、東莞生態(tài)園管理委員會(huì)、東莞道·鎮(zhèn)政府規(guī)劃建設(shè)辦公室分別為嶺南園林第一、三、四大客戶。三者合計(jì)占嶺南園林2010年?duì)I業(yè)收入的26%，近1.5億元。而恒大地產(chǎn)為其第二大客戶，占去其營(yíng)業(yè)收入的11.26%。
根據(jù)其主營(yíng)業(yè)務(wù)區(qū)域結(jié)構(gòu)來(lái)看，2010年公司華西地區(qū)和華中地區(qū)的收入增長(zhǎng)率分別達(dá)到142.12%和35341.91%。然而在華中地區(qū)，嶺南園林拓展工作從2009年才真正開(kāi)始， 2010年?duì)I收占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比例只有2.18%，對(duì)利潤(rùn)的貢獻(xiàn)極為有限。嶺南園林主營(yíng)業(yè)務(wù)收入中，近9成來(lái)自于東莞本地和恒大地產(chǎn)。
反觀競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，跑馬圈地策略實(shí)施得更為堅(jiān)決。今年二季報(bào)透露，東方園林在華北、西北地區(qū)營(yíng)業(yè)收入為7.49億元，可見(jiàn)有著明顯的優(yōu)勢(shì)；更值得嶺南園林感到擔(dān)憂的是，東方園林在華南及華中地區(qū)的營(yíng)業(yè)收入占比也超過(guò)了1.5億元，棕櫚園林在華南地區(qū)的營(yíng)收達(dá)到了3.66億元，與嶺南園林的3.74億元已經(jīng)相差無(wú)幾。
為了擺脫對(duì)大客戶的依賴，“走出去”或?qū)⒊蔀閹X南園林的唯一出路。然而，園林設(shè)計(jì)施工本是個(gè)資金門檻較高的行業(yè)，“前期墊付、分期結(jié)算、分期收款”是整個(gè)行業(yè)共同的模式，而園林類公司業(yè)務(wù)擴(kuò)張的能力幾乎取決于其資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)狀況。
雖然2010年48%的資產(chǎn)負(fù)債率看起來(lái)很健康，但是2008年至2010年，公司應(yīng)收賬款分別為2368.32萬(wàn)元、6805.19萬(wàn)元、11376.30萬(wàn)元，占當(dāng)期總資產(chǎn)的比例分別為23.17%、29.12%、34.07%，算上當(dāng)期分別占總資產(chǎn)比例39.67%、40.74%和43.70%的存貨余額，嶺南園林接近8成的總資產(chǎn)來(lái)自于尚未確認(rèn)的應(yīng)收賬款與工程施工余額形成的存貨。如此罕見(jiàn)的風(fēng)險(xiǎn)之下，嶺南園林意欲大肆擴(kuò)張，更無(wú)異于在鋼絲上跳舞。
(來(lái)源：浙商)