21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道研究數(shù)據(jù)表明，一方面，監(jiān)管對(duì)跨界并購(gòu)輕資產(chǎn)持收緊態(tài)度，同時(shí)拉長(zhǎng)減持期限，令套利難度不斷增加；另一方面，并購(gòu)產(chǎn)生的市值效應(yīng)也在衰減，以往“收購(gòu)資產(chǎn)—股價(jià)上漲—減持套現(xiàn)”的玩法已不再牢靠。
其中最典型的即是影視游戲類(lèi)資產(chǎn)。影視和游戲兩個(gè)概念，曾令上市公司趨之若鶩，不僅能在短期內(nèi)迅速做大市值，甚至可成為吸引資本目光的明星公司。
“以前A股的并購(gòu)更多基于套利驅(qū)動(dòng)的資本邏輯，現(xiàn)在則慢慢轉(zhuǎn)向商業(yè)邏輯，純粹套利型不行了。”8月25日，一家創(chuàng)業(yè)板公司董秘告訴21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者。
前兩年由于一二級(jí)市場(chǎng)的估值差異，影視游戲題材是資本市場(chǎng)熱點(diǎn)，但自去年下半年，這類(lèi)題材已明顯轉(zhuǎn)冷。
游戲規(guī)則的變化會(huì)直接影響上市公司的選擇。一家為上市公司尋找并購(gòu)資產(chǎn)的私募機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人告訴記者，據(jù)其接觸，當(dāng)前上市公司收購(gòu)資產(chǎn)的目的更多從做實(shí)報(bào)表角度出發(fā)，“為做市值的明顯減少了”。
市值效應(yīng)衰減
從影視娛樂(lè)類(lèi)上市公司的市值變遷史可以看到上述變化。譬如奧飛娛樂(lè)（002292.SZ）是其中較有代表性的一家公司。2015年，奧飛娛樂(lè)的市值由186億元猛漲至654億元，創(chuàng)造了市值翻3倍的神話。但凈利潤(rùn)在這一年卻無(wú)明顯上漲，僅同比增長(zhǎng)14%。
21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者選擇2015年1月1日之前上市的16家影視娛樂(lè)類(lèi)公司為觀察樣本。2015年1月1日，這16家上市公司總市值為1612億元，歷經(jīng)2015年股市的大起大落，2016年1月1日這些公司的總市值漲至4135億元，漲幅達(dá)到156%。至2017年1月1日，又回落至2736億元。其平均靜態(tài)市盈率也由59倍漲至110倍，又回落至52倍。
整個(gè)2015年市值猛漲背后的推手是影視娛樂(lè)類(lèi)公司的瘋狂并購(gòu)。
2015年8月份，奧飛娛樂(lè)宣布收購(gòu)動(dòng)漫公司北京四月星空公司100%股權(quán)，標(biāo)的資產(chǎn)估值9億元。
2015年9月份，奧飛娛樂(lè)又對(duì)旗下全資子公司奧飛文化向手游公司廣東桌游信息科技有限公司（下稱(chēng)“卓游信息”）投資1.2億元，持股51%。
“動(dòng)漫+手游”的雙熱點(diǎn)概念令?yuàn)W飛娛樂(lè)市值不斷攀上高峰。但這一規(guī)則到2016年卻黯然失色。
2016年奧飛娛樂(lè)先后投資美國(guó)兒童用品公司Baby Trend Inc.、東莞金旺等公司，但并購(gòu)在市值上卻并未產(chǎn)生較大影響。奧飛娛樂(lè)的市值在2017年1月1日回落至297億元，不及2016年初一半。
一邊是并購(gòu)的市值效應(yīng)不斷衰減，另一邊，2016年下半年以來(lái)監(jiān)管對(duì)輕資產(chǎn)并購(gòu)趨于嚴(yán)格，不少市場(chǎng)人士坦言“并購(gòu)越來(lái)越難做”。
接受采訪的數(shù)位業(yè)內(nèi)人士均表示，當(dāng)前監(jiān)管主線是脫虛向?qū)?，引?dǎo)資金向?qū)嶓w去，鼓勵(lì)非報(bào)表式并購(gòu)，如影視、游戲、金融這類(lèi)的虛擬或者輕資產(chǎn)并購(gòu)都不太支持。
一位國(guó)資券商TMT并購(gòu)負(fù)責(zé)人告訴21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者，其手上的一些涉及TMT資產(chǎn)的并購(gòu)項(xiàng)目甚至都很難報(bào)上去。
以深圳惠程（002168.SZ）為例，今年3月15日宣布19.6億元現(xiàn)金收購(gòu)群立世紀(jì)55%股權(quán)以及哆可夢(mèng)77.57%股權(quán)，上述兩項(xiàng)資產(chǎn)均為輕資產(chǎn)的游戲類(lèi)公司。其中哆可夢(mèng)的估值溢價(jià)達(dá)到31倍。7月份，深交所對(duì)此項(xiàng)收購(gòu)方案發(fā)出問(wèn)詢(xún)函，涉及資產(chǎn)估值、盈利可持續(xù)性等25項(xiàng)問(wèn)題。
新市場(chǎng)難題
事實(shí)上，并購(gòu)對(duì)市值的效應(yīng)衰減另一個(gè)重要原因在于，在IPO提速的現(xiàn)實(shí)下，利潤(rùn)規(guī)模較大的資產(chǎn)越來(lái)越傾向于獨(dú)立IPO，而不通過(guò)并購(gòu)實(shí)現(xiàn)證券化。
前述私募機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人告訴記者，“以軍工資產(chǎn)為例，以前做并購(gòu)，上市公司尋找標(biāo)的資產(chǎn)的條件之一是利潤(rùn)至少3000萬(wàn)，但現(xiàn)在要求已經(jīng)降到1000萬(wàn)左右?！?/p>
截至目前，深圳惠程仍在停牌中，準(zhǔn)備回復(fù)問(wèn)詢(xún)函。一家中型券商并購(gòu)人士告訴記者，類(lèi)似的案例在2015年比比皆是，但在現(xiàn)在的監(jiān)管狀態(tài)下能否通過(guò)則很難說(shuō)。
在跨界并購(gòu)監(jiān)管趨嚴(yán)的環(huán)境下，靠并購(gòu)驅(qū)動(dòng)的創(chuàng)業(yè)板估值邏輯也在發(fā)生變化。
廣發(fā)證券統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，創(chuàng)業(yè)板是A股并購(gòu)主戰(zhàn)場(chǎng)，2010年以來(lái)，創(chuàng)業(yè)板累計(jì)并購(gòu)金額6263億元，占到2016年末創(chuàng)業(yè)板總資產(chǎn)的37%。而據(jù)廣發(fā)證券策略分析師曹柳龍測(cè)算，創(chuàng)業(yè)板業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)中超過(guò)一半是由外延式并購(gòu)貢獻(xiàn)。
21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，創(chuàng)業(yè)板的外延式并購(gòu)浪潮自2013年開(kāi)始啟動(dòng)，到2015年達(dá)到頂峰。2015年，創(chuàng)業(yè)板外延式并購(gòu)規(guī)模為2145億元，同比增速高達(dá)172%。但2016年，外延式并購(gòu)規(guī)模已經(jīng)有所回落，為2095億元，同比下降2%。
“由于并購(gòu)重組審核趨嚴(yán)以及再融資監(jiān)管（特別是定增）趨緊，預(yù)計(jì)未來(lái)創(chuàng)業(yè)板外延式并購(gòu)的規(guī)模將繼續(xù)下滑，創(chuàng)業(yè)板業(yè)績(jī)?cè)鏊僖矊⑦M(jìn)入下行周期，創(chuàng)業(yè)板業(yè)績(jī)將越來(lái)越依賴(lài)于內(nèi)生增長(zhǎng)?！辈芰堈J(rèn)為。
自今年以來(lái)，創(chuàng)業(yè)板估值不斷下調(diào)，影視游戲類(lèi)熱門(mén)公司如華誼兄弟（300027.SZ）、掌趣科技（300315.SZ）等相繼出現(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)乏力、并購(gòu)標(biāo)的承諾未兌現(xiàn)等利空因素。游戲龍頭股掌趣科技股價(jià)已經(jīng)自年初跌去30%。
前述創(chuàng)業(yè)板董秘認(rèn)為，在主業(yè)不振情況下，上市公司選擇跨界并購(gòu)也合乎邏輯。但當(dāng)前在并購(gòu)標(biāo)的的選擇上，市場(chǎng)風(fēng)向已經(jīng)有所轉(zhuǎn)變。
“上市公司收購(gòu)資產(chǎn)往往都有增厚業(yè)績(jī)和做大市值兩方面的訴求，但現(xiàn)在明顯對(duì)增厚業(yè)績(jī)的訴求更強(qiáng)烈。與此同時(shí)，醫(yī)療、環(huán)保、光通信等資產(chǎn)取代影視、游戲成為資本關(guān)注對(duì)象?！?br />
