投資要點
2016 年業(yè)績加速增長，一季度保持加速趨勢。2016 年建筑上市公司整體收入同比增長6.02%（YoY+1.07pct）；業(yè)績同比增長11.08%（YoY+2.79pct）。2017 年一季度延續(xù)加速趨勢，業(yè)績同比增長14.38%（YoY+3.88pct）。由于營改增，行業(yè)整體毛利率明顯下降，但稅金占收入比下滑幅度更大，導(dǎo)致剔除稅金影響后的可比毛利率明顯提升。當前老項目過渡征收階段營改增偏積極，后續(xù)仍待觀察。
期間費用率略有上升。凈利率達到歷史高位，行業(yè)盈利能力有所提升。2016 年現(xiàn)金流持續(xù)改善，17Q1 流出大幅增加，顯示項目開工增多。資產(chǎn)負債率下降，存貨及應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率持續(xù)下滑。
多個子行業(yè)較上年同期業(yè)績增速改善，PPP 園林板塊成為最大亮點。
2016 年業(yè)績增速排名前三的子板塊為園林（84%）、設(shè)計（35%）、鋼構(gòu)（25%），排名后三位的為專業(yè)工程（6%）、裝飾（-1%）、化學(xué)工程（-35%）。除化學(xué)工程、專業(yè)工程、建筑智能外，其他子板塊均較上年業(yè)績有所改善。園林借助PPP 模式實現(xiàn)營收和利潤雙雙大幅增長。一季度基本延續(xù)加速的態(tài)勢，僅建筑智能業(yè)績增速大幅下滑。園林在PPP 帶動下一季度收入同比繼續(xù)大增48%，虧損幅度明顯收窄或扭虧。
建筑央企業(yè)績穩(wěn)健增長，盈利能力改善，訂單加速，行業(yè)地位顯著提升。建筑央企近三年業(yè)績增速在10%左右。2016 年業(yè)績增長9.99% ， 與去年持平。2017Q1 業(yè)績加速， 同增13.61%（YoY+2.83pct）。營改增導(dǎo)致毛利率明顯下降，但由于PPP 及海外業(yè)務(wù)占比上升，剔除稅金影響后的可比毛利率明顯增加，促央企盈利能力提升。2016 年現(xiàn)金流繼續(xù)大幅改善，資產(chǎn)負債率有所下降。
但存貨與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率繼續(xù)下滑。在PPP 與一帶一路海外業(yè)務(wù)推動下，2016 年與2017Q1 新簽訂單展現(xiàn)強勁增長趨勢。當前建筑業(yè)正發(fā)生深刻變化，建筑央企市占率顯著提升，呈現(xiàn)出贏者通吃、強者愈強的趨勢?？春媒ㄖ肫笤谟€(wěn)步增長、行業(yè)地位提升、市場風(fēng)格轉(zhuǎn)換背景下的估值提升。
PPP 落地再加速，龍頭業(yè)績、訂單高增長趨勢明確。根據(jù)財政部PPP季報，3 月單月簽約創(chuàng)出歷史單月新高，PPP 落地再加速。2016 年龍頭業(yè)績高增長，一季度延續(xù)。龍元建設(shè)一季度同比增長73%，園林公司一季度業(yè)績普遍虧幅減小/扭虧/大幅增長，主要表現(xiàn)為PPP在施項目增多驅(qū)動收入大幅增長。同時龍元建設(shè)、東方園林等龍頭公司經(jīng)營性現(xiàn)金流大幅改善，在手資金充裕，持續(xù)快速增長能力強。
PPP 龍頭今年以來訂單趨勢極佳，全年有望翻倍增長。
投資建議：重點推薦建筑央企與PPP 龍頭。建筑央企核心標的推薦中國建筑（17 年P(guān)E8 倍）、葛洲壩（一季度收入大幅增長，CAGR=23%，17 年P(guān)E13 倍明顯低估）、中國交建（一季度業(yè)績顯著超預(yù)期）、中國鐵建（17 年P(guān)E12 倍，低于可比公司）。PPP 重點推薦：龍元建設(shè)（一季度增長73%十分強勁，目前估值僅17 年19倍）、東方園林（PPP 園林龍頭，業(yè)績高增長趨勢明確，現(xiàn)金流改善明顯， 15 億員工持股計劃待買，當前17 年22 倍PE）、鐵漢生態(tài)（25 倍PE，二期員工持股未完成）、棕櫚股份（17 年P(guān)E 為31倍，作為生態(tài)小鎮(zhèn)龍頭疊加PPP 訂單放量）、嶺南園林（17 年25倍，收購新港水務(wù)后成為雄安、灣區(qū)建設(shè)的實質(zhì)受益者）。
風(fēng)險提示：PPP 落地不達預(yù)期風(fēng)險，海外經(jīng)營風(fēng)險，應(yīng)收賬款及存貨減值風(fēng)險。
