即將公布的4月宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)可能顯示經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)勢(shì)頭小幅放緩，其中：工業(yè)生產(chǎn)同比增速回落，房地產(chǎn)銷售走弱，月度固定資產(chǎn)投資持穩(wěn)，整體信貸增速小幅放緩，出口增速走弱，CPI同比增速小幅上行、PPI同比增速繼續(xù)回落，外匯儲(chǔ)備規(guī)模上升。
4月統(tǒng)計(jì)局制造業(yè)PMI由此前的51.8回落至51.2，財(cái)新PMI也從51.2回落至50.3，顯示制造業(yè)活動(dòng)勢(shì)頭有所放緩。兩組PMI中新訂單和新出口訂單指數(shù)走低，生產(chǎn)量指數(shù)回落。統(tǒng)計(jì)局PMI中原材料和產(chǎn)成品庫(kù)存仍然位于榮枯線以下，不過財(cái)新PMI中庫(kù)存指數(shù)則有所反彈。
兩組PMI的購(gòu)進(jìn)價(jià)格和出廠價(jià)格指數(shù)都明顯下跌，其中統(tǒng)計(jì)局PMI的出廠價(jià)格指數(shù)在2016年7月后首次跌至榮枯線之下。另一方面，4月統(tǒng)計(jì)局非制造業(yè)PMI也降至54，其中生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)有所放慢，道路運(yùn)輸業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、居民服務(wù)及修理業(yè)等行業(yè)仍位于臨界點(diǎn)以下，而建筑業(yè)商務(wù)活動(dòng)擴(kuò)張速度繼續(xù)加快。
我們估計(jì)4月宏觀數(shù)據(jù)將顯示：
工業(yè)生產(chǎn)同比增速放緩。4月統(tǒng)計(jì)局和財(cái)新PMI雙雙回落，表明受制于內(nèi)外需走弱、生產(chǎn)放緩，制造業(yè)活動(dòng)勢(shì)頭有所回落。電廠煤耗同比增長(zhǎng)減速，表明發(fā)電量增長(zhǎng)可能有所放緩。此外，4月大中型鋼廠的平均產(chǎn)能利用率略高于3月，但粗鋼產(chǎn)量同比增速小幅走弱。整體而言，我們估計(jì)4月工業(yè)生產(chǎn)同比增速可能小幅放緩至7.3%。
房地產(chǎn)銷售增速下行。隨著越來(lái)越多的城市出臺(tái)房地產(chǎn)調(diào)控政策，高頻數(shù)據(jù)顯示4月30個(gè)大中城市的房地產(chǎn)銷售同比跌幅從3月的30%擴(kuò)大至40%。不過據(jù)報(bào)道，部分未出臺(tái)調(diào)控政策的三四線城市房地產(chǎn)銷售依然非常強(qiáng)勁，可能在一定程度上抵消一二線城市的放緩。再加上去年基數(shù)較高，我們估計(jì)4月全國(guó)房地產(chǎn)銷售同比增速可能從3月的14.7%放緩至5%-10%。另一方面，受此前房地產(chǎn)銷售好轉(zhuǎn)的滯后拉動(dòng)，新開工同比增速可能仍較為穩(wěn)健。整體而言，我們估計(jì)4月地產(chǎn)建設(shè)活動(dòng)大致平穩(wěn)，房地產(chǎn)投資同比增速小幅放緩至8%-9%左右。
固定資產(chǎn)投資同比增速企穩(wěn)。據(jù)報(bào)道，最近地方公共項(xiàng)目建設(shè)勢(shì)頭依然較強(qiáng)，一季度財(cái)政支出和撥款步伐加快，4月基建投資應(yīng)保持穩(wěn)健。此外，鑒于利潤(rùn)持續(xù)好轉(zhuǎn)、企業(yè)信心改善，制造業(yè)投資同比增速也可能較為平穩(wěn)。因此，我們估計(jì)4月整體固定資產(chǎn)投資同比增速企穩(wěn)在9.4%左右，年初至今固定資產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)9.3%。
CPI同比小幅上行，PPI同比繼續(xù)回落。高頻數(shù)據(jù)顯示，4月平均食品價(jià)格環(huán)比跌幅收窄，其中豬肉價(jià)格環(huán)比下跌2.5%，蔬菜價(jià)格環(huán)比下跌6.7%。此外，內(nèi)需平穩(wěn)應(yīng)推動(dòng)非食品價(jià)格環(huán)比回升?？偟膩?lái)說(shuō)，我們估計(jì)4月CPI同比增速小幅回升至1.1%。另一方面，高頻數(shù)據(jù)顯示，4月生產(chǎn)者產(chǎn)品平均價(jià)格環(huán)比回落，其中動(dòng)力煤價(jià)格環(huán)比下降、螺紋鋼價(jià)格環(huán)比下跌8%-9%。與之對(duì)應(yīng)，統(tǒng)計(jì)局PMI中購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)也明顯下行。加之低基數(shù)效應(yīng)逐漸消退，我們估計(jì)4月PPI同比增速放緩至6.5%左右。
出口同比增長(zhǎng)有所減速。4月歐美企業(yè)信心走弱，美國(guó)ISM指數(shù)和德國(guó)IFO企業(yè)信心指數(shù)均有所下行。統(tǒng)計(jì)局PMI中新出口訂單指數(shù)和進(jìn)口指數(shù)都有所回落。上個(gè)月全球大宗商品價(jià)格同比增速也有所回調(diào)（如石油和鐵礦石），表明4月進(jìn)出口價(jià)格同比增速可能均有所放緩。此外，韓國(guó)4月前20天出口同比增速加快至28%、進(jìn)口同比增速則放緩至16%?？偟膩?lái)說(shuō)，我們估計(jì)4月以美元計(jì)價(jià)的出口同比增速小幅放緩至15%左右，進(jìn)口同比增速可能回落至18%左右，外貿(mào)順差420億美元。
整體信貸增長(zhǎng)繼續(xù)放緩。近期金融監(jiān)管加強(qiáng)導(dǎo)致銀行對(duì)非銀金融機(jī)構(gòu)的貸款縮量，再加上季節(jié)性因素，我們估計(jì)4月新增人民幣貸款減少至6000億元。前者也意味著對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)放的新增人民幣貸款（即社會(huì)融資規(guī)?？趶剑┮?guī)模可能會(huì)高于整體人民幣貸款。另一方面，隨著房地產(chǎn)調(diào)控?cái)U(kuò)散至更多的城市，新增房貸規(guī)模也可能有所降低。4月市場(chǎng)情緒惡化、收益率高企，因此企業(yè)債券凈發(fā)行量再次回落。受制于金融監(jiān)管強(qiáng)化，新增影子信貸規(guī)?？赡芤矔?huì)走弱。總的來(lái)說(shuō)，我們估計(jì)4月新增社會(huì)融資規(guī)模降至1.1萬(wàn)億元，但仍高于去年同期水平。4月地方政府債券凈發(fā)行4190億元，遠(yuǎn)低于去年同期的1萬(wàn)億元，因此我們估計(jì)整體信貸增速（社會(huì)融資規(guī)模余額剔除股票融資+地方政府債券余額）可能從3月的15.2%放緩至14.8%左右，我們的信貸擴(kuò)張度（季調(diào)后的新增整體信貸占GDP的比重，3個(gè)月移動(dòng)平均）持穩(wěn)于28%左右。
外匯儲(chǔ)備規(guī)模上升250億-300億美元左右。4月在岸人民幣對(duì)美元即期日均交易量和人民幣對(duì)美元匯率都較為平穩(wěn)，表明資本外流壓力可能有所企穩(wěn)。媒體報(bào)道資本流動(dòng)管制可能小幅放松，但我們認(rèn)為整體基調(diào)仍未改變。4月歐元和英鎊對(duì)美元升值、美國(guó)和日本政府債券價(jià)格上漲應(yīng)會(huì)對(duì)外匯儲(chǔ)備帶來(lái)正面估值效應(yīng)，我們估算整體估值收益可能為200億美元左右，明顯好于3月。再進(jìn)一步考慮其他因素（貿(mào)易順差增長(zhǎng)、凈FDI穩(wěn)定等）之后，我們估算4月外匯儲(chǔ)備可能上升250億-300億美元左右。
宏觀政策和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)展望
金融監(jiān)管進(jìn)一步強(qiáng)化。2016年下半年以來(lái)監(jiān)管部門不斷強(qiáng)化監(jiān)管政策，央行逐步引導(dǎo)公開市場(chǎng)操作和貨幣市場(chǎng)利率上升、正式將表外理財(cái)?shù)燃{入宏觀審慎評(píng)估考核，國(guó)內(nèi)媒體還報(bào)道了由央行統(tǒng)籌的針對(duì)資管產(chǎn)品實(shí)施統(tǒng)一監(jiān)管的方案。過去幾周銀監(jiān)會(huì)密集發(fā)文，要求強(qiáng)化和落實(shí)現(xiàn)有的銀行流動(dòng)性和信貸風(fēng)險(xiǎn)管理，并針對(duì)銀行間同業(yè)業(yè)務(wù)和理財(cái)產(chǎn)品等業(yè)務(wù)的監(jiān)管出臺(tái)了更具操作性、更為明確的操作細(xì)則。受此影響，一些同業(yè)業(yè)務(wù)萎縮，銀行間債券市場(chǎng)流動(dòng)性趨緊，并且最近股市和債市有所波動(dòng)。鑒于最近經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)勢(shì)頭較為穩(wěn)健，且政府重申加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)防范，我們認(rèn)為貨幣政策和金融監(jiān)管趨緊的趨勢(shì)還將延續(xù)一段時(shí)間，如有必要還可能進(jìn)一步收緊。
融資成本升高、整體信貸增速放緩可能拖累投資和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。受央行提高公開市場(chǎng)利率和金融監(jiān)管強(qiáng)化的影響，最近幾個(gè)月銀行間市場(chǎng)利率、債券收益率和信貸成本全面上行。鑒于銀行銀行間市場(chǎng)利率走高，且我們估算目前40%的新增信貸定價(jià)都間接掛鉤市場(chǎng)利率（而基準(zhǔn)利率維持不變），實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本已開始上升。鑒于最近的金融監(jiān)管主要集中在銀行-非銀融資鏈條和非銀金融機(jī)構(gòu)信貸（其中很大一部分并未被官方社會(huì)融資規(guī)模統(tǒng)計(jì)覆蓋），再加上據(jù)報(bào)道今年地方政府債務(wù)置換規(guī)?？赡軓娜ツ甑?.9萬(wàn)億元縮減至3萬(wàn)億元，我們估算廣義口徑信貸增速（社會(huì)融資規(guī)模余額剔除股票融資+地方政府債券余額+缺失的影子信貸）可能從去年的18%放緩至13%左右。到今年晚些時(shí)候，融資成本上升和整體信貸增速放緩可能會(huì)對(duì)投資和經(jīng)濟(jì)活動(dòng)造成更大的拖累。
GDP同比增速在一季度見頂，年底面臨更大的下行壓力。鑒于今年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)開局強(qiáng)勁，房地產(chǎn)新開工在此前銷售好轉(zhuǎn)的滯后作用下可能會(huì)繼續(xù)改善、未來(lái)幾個(gè)月建設(shè)活動(dòng)有望保持穩(wěn)健，中美貿(mào)易摩擦可能較晚顯現(xiàn)、外需好轉(zhuǎn)，我們維持全年GDP增長(zhǎng)6.7%的預(yù)測(cè)不變。但是，我們認(rèn)為GDP同比增速可能逐步小幅下行（預(yù)計(jì)二季度到四季度的GDP同比增速分別為6.8%、6.7%、6.5%）。到今年年底或2018年年初，我們認(rèn)為房地產(chǎn)建設(shè)活動(dòng)也可能開始明顯放緩，屆時(shí)中美貿(mào)易摩擦可能升溫，經(jīng)濟(jì)下行壓力可能加劇。一季度PPI見頂回落，也意味著未來(lái)價(jià)格對(duì)名義GDP和工業(yè)利潤(rùn)增速的支撐將有所減弱。
(本文作者介紹：瑞銀證券中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。)
