近半年來，總市值30億元以下的A股公司占比迅速提升，但買殼方依然沿襲固定套路尋求殼資源。上市公司并購需求旺盛，客觀情況下形成了“并購悖論”。
近半年來，總市值30億元以下的A股公司占比迅速提升，但買殼方依然沿襲固定套路尋求殼資源。一般來說，并購重組可以驅(qū)動(dòng)上市公司利潤的增加，但并購重組預(yù)案發(fā)布復(fù)牌后，相關(guān)公司股價(jià)連續(xù)下跌，以致引發(fā)惡性循環(huán)，這在低迷市況下尤為常見。盡管如此，但上市公司并購需求反而愈加迫切，客觀情況下形成了“并購悖論”。
投行圈及產(chǎn)業(yè)界多位人士向證券時(shí)報(bào)·e公司記者分析說，中國的并購市場大致可以劃分為兩個(gè)階段。肇始于2012年前后的火爆期，被稱為并購1.0時(shí)代，證券化套利是這段周期的明顯特征之一。從2016年下半年開始，并購2.0時(shí)代來臨，2017年是并購2.0時(shí)代第一個(gè)完整年度。在這一年里，一方面，套利褪去、杠桿隱退日益明顯，并購重組逐步回歸產(chǎn)業(yè)發(fā)展上來;另一方面，在一二級(jí)市場“新生態(tài)”下，A股公司無論作為并購主體還是標(biāo)的客體，前述諸多“悖論”卻在加速演繹。
那么，在不斷前行的2.0時(shí)代，是什么導(dǎo)致了并購市場的前述變化?諸多并購悖論不斷涌出的深層原因來自何處?未來的并購市場又將如何演繹呢?記者通過對(duì)諸多專業(yè)人士的采訪，試圖揭開并購悖論的神奇面紗。
并購“破發(fā)”洶涌
套利空間迅速收窄
與此前由于證券化和并表預(yù)期通常能夠帶來A股公司市值的提升不同，2017年以來，發(fā)布并購重組預(yù)案的公司股票復(fù)牌后，大多數(shù)卻遭到了投資者用腳投票，這當(dāng)然與大市密切相關(guān)。
Wind統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，整個(gè)2017年，A股公司發(fā)布重大資產(chǎn)重組事件公告達(dá)464例，其中目前仍處于發(fā)布董事會(huì)預(yù)案階段的為66例，已經(jīng)完成的201例，其余多處于監(jiān)管層受理、給予反饋意見或者批準(zhǔn)階段。但從這些公司的二級(jí)市場表現(xiàn)來看，雖然也有江南嘉捷(50.570,0.00,0.00%)和江粉磁材(8.410,0.00,0.00%)等個(gè)別公司出現(xiàn)股價(jià)上漲，但是更有超過60%的上市公司復(fù)牌后股價(jià)出現(xiàn)下跌，其中跌幅超過20%的公司家數(shù)就超30%。
北特科技(10.460,0.00,0.00%)便是這樣一家公司。公司在2017年11月初發(fā)布公告，籌劃通過發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式，購買光裕股份95%的股權(quán)，交易對(duì)價(jià)為4.5億元，其中股份支付對(duì)應(yīng)的交易對(duì)價(jià)為2.5億元，發(fā)行股份購買資產(chǎn)發(fā)行價(jià)格為12.18元/股。雖然本次交易完成后，北特科技在汽車零部件領(lǐng)域的業(yè)務(wù)布局得到進(jìn)一步拓展和升級(jí)，上市公司營業(yè)收入和利潤規(guī)模也將大幅提升，但是投資者對(duì)此并不買賬。截至2018年1月2日，公司股價(jià)報(bào)收于10.46元，大幅跌破了公司并購方案中的股票發(fā)行價(jià)格。
倘若把時(shí)間軸拉回到2012年到2016年并購市場井噴之際，這種變化便更顯明晰。彼時(shí)，收購礦產(chǎn)資源、并購金融資產(chǎn)、跨界并購以及產(chǎn)業(yè)整合交替活躍，且都能得到二級(jí)市場的高度認(rèn)可，并進(jìn)而帶來證券化套利的易如反掌。以至于有投行人士介紹說，當(dāng)時(shí)部分并購交易，部分買方對(duì)標(biāo)的的交易價(jià)格不會(huì)特別關(guān)注，只要靜態(tài)PE在10-15倍就可以閉眼入手，因?yàn)椴①徍?，原本估值就相?duì)較高的上市公司估值會(huì)變得更高。
“因?yàn)樽C券化套利空間的存在，交易對(duì)手對(duì)于標(biāo)的估值預(yù)期不斷調(diào)高，東西越買越貴。但在那段‘甜蜜時(shí)光’內(nèi)，證券化所帶來的估值重構(gòu)，往往會(huì)形成一個(gè)巨大的共贏空間，如果說產(chǎn)業(yè)協(xié)同是1+1 2，那么這種套利空間甚至可以達(dá)到1+1 5?！鼻笆鐾缎腥耸客嘎?，在此階段，不少公司都通過跨界并購進(jìn)入更高估值的行業(yè)。
隨著市場生態(tài)的變遷，這種證券化套利空間開始急劇壓縮。一方面，標(biāo)的交易價(jià)格仍在攀升，另一方面，上市公司股價(jià)卻不斷下探，以往的游戲規(guī)則面臨劇變。在2017并購?fù)裟甓日搲希硇刨Y本董事吳旻這樣形容并購破發(fā)現(xiàn)象頻現(xiàn)，“當(dāng)IPO破發(fā)還能夠成為新聞的時(shí)候，并購重組破發(fā)基本已經(jīng)是常態(tài)了?！?/p>
為什么并購一復(fù)牌，股價(jià)就下跌呢?國鵬資本創(chuàng)始合伙人、首席投資官赫崐認(rèn)為，直接原因在于大家對(duì)后市產(chǎn)生了分歧。“通常情況下，上市公司并購重組能夠獲得基本面的支撐，并表利潤也會(huì)更高，二級(jí)市場的價(jià)格應(yīng)該是正向反應(yīng);但2015年以來，二級(jí)市場投資者更傾向于‘現(xiàn)金為王’，股價(jià)下跌便在所難免了?！?/p>
但并購“破發(fā)”的影響，遠(yuǎn)非只局限于二級(jí)市場，它往往還意味著包括并購主體和標(biāo)的在內(nèi)的參與各方都會(huì)面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。
吳旻舉例說，以一家市值50億元的教育類的上市公司為例，倘若以50%的股份對(duì)價(jià)加50%的現(xiàn)金對(duì)價(jià)，收購一家估值為15億元左右的IT職教公司，在標(biāo)的公司業(yè)績承諾狀況不錯(cuò)的前提下，重組預(yù)案公布后上市公司股票復(fù)牌出現(xiàn)大跌，使標(biāo)的方獲得的股票比發(fā)行價(jià)套牢30%，那么，根據(jù)承諾業(yè)績簡單并表后的動(dòng)態(tài)PE便只有10倍左右了，這個(gè)估值水平，甚至比一級(jí)市場并購的估值還要低不少。
此外，并購破發(fā)有可能帶來的更為嚴(yán)重的惡性循環(huán)也在記者的采訪過程中被不少業(yè)內(nèi)人士所提及。赫崐對(duì)證券時(shí)報(bào)·e公司記者分析指出，一方面，在當(dāng)前并購生態(tài)下，被并購方預(yù)期通常較高，往往會(huì)按照漲價(jià)預(yù)期來判斷自己所能換得的股份和現(xiàn)金數(shù)額，但在上市公司股價(jià)大幅下跌的背景下，這種預(yù)期將被打破;另一方面，對(duì)上市公司(買方)來說，并購談判能力、股份支付能力、議價(jià)能力都會(huì)出現(xiàn)明顯下降，購買到好資產(chǎn)越來越難。這兩方面都將不利于并購交易的達(dá)成。
“在這種情況下，從更深層次考量，倘若不能通過并購重組提高公司的總資產(chǎn)、收入規(guī)模等財(cái)務(wù)指標(biāo)，在目前的再融資新規(guī)、減持新規(guī)、質(zhì)押新規(guī)等一系列規(guī)定下，上市公司和控股股東能夠運(yùn)作的空間將會(huì)越變?cè)叫??！焙諐姀?qiáng)調(diào)。
這種并購破發(fā)以及由此帶來的證券化套利空間的急劇壓縮，也并非全無是處。在華泰聯(lián)合證券總經(jīng)理勞志明看來，在前些年的并購井噴時(shí)代，大家更樂于賺一二級(jí)市場的估值差，但是最近幾年，這種獲利邏輯已經(jīng)發(fā)生重要改變?！艾F(xiàn)在的并購交易，買賣雙方對(duì)于標(biāo)的交易價(jià)格的博弈非常激烈，且買方更為關(guān)注標(biāo)的基于產(chǎn)業(yè)基本面的成長性和產(chǎn)業(yè)整合的邏輯，以及市場監(jiān)管部門傳遞的信號(hào)?！?/p>
這一點(diǎn)從不少目前正在籌劃并購重組的上市公司中能夠得到驗(yàn)證。以神州信息(11.940,0.00,0.00%)為例，公司總裁周一兵對(duì)證券時(shí)報(bào)·e公司記者介紹說，在公司停牌籌劃重組的4個(gè)月內(nèi)，交易價(jià)格確實(shí)是買賣雙方博弈的重要方面，而之所以最終決定作價(jià)7.8億元收購恒鴻達(dá)100%股權(quán)，就是為了借助標(biāo)的公司的一站式營銷管理服務(wù)，進(jìn)一步完善神州信息的IT服務(wù)業(yè)務(wù)產(chǎn)品線，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)的高度協(xié)同。
對(duì)于并購“破發(fā)”，業(yè)內(nèi)的看法正在趨于分化。有部分人士認(rèn)為，因?yàn)樽C券化套利空間下降，一二級(jí)市場套利的并購階段已經(jīng)過去了，并購新生態(tài)已經(jīng)于2017年到來;但也有多位業(yè)內(nèi)人士將這種并購“破發(fā)”只是看作一種短期現(xiàn)象。
“從某種意義上說，投資并購都是與時(shí)間博弈的游戲，時(shí)間既是敵人，又是朋友?！焙諐妼?duì)證券時(shí)報(bào)·e公司記者表示，“短期來看，二級(jí)市場確實(shí)存在較大的破發(fā)概率，但是把時(shí)間放到一年甚至更長的時(shí)間周期考量，優(yōu)質(zhì)并購的價(jià)值有望逐步體現(xiàn)出來，屆時(shí)上市公司和投資者獲得相應(yīng)回報(bào)也是一個(gè)大概率事件?！?/p>
30億市值VS60億殼費(fèi)
一級(jí)成二級(jí)接盤俠?
上市公司市值的下滑，并非只是伴隨著并購重組而發(fā)生。在二級(jí)市場的分化行情下，2017年以來，以中小市值品種為代表的不少A股公司市值都出現(xiàn)明顯下挫。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，A股市場中總市值低于30億元的上市公司，已經(jīng)從2017年年初的不到20家，迅速增加到年末的450家，這意味著，平均每7.7家A股公司中，就有一家公司的全部股權(quán)可以用低于30億元的成本收入囊中。
但奇怪的是，幾乎沒有產(chǎn)業(yè)巨鱷通過這種簡單方式，獲取上市公司的控股地位。相反，他們更樂于采取一種看似并不“劃算”的路徑——繳納殼費(fèi)。
赫崐透露，此前最高時(shí)，A股“殼費(fèi)”飆升到百億元水平，而目前的殼市場中，“殼費(fèi)”大致圍繞60億元這樣一個(gè)估值中樞上下浮動(dòng)，最低約40億元，最高則為80億元。另有其他投行人士向記者證實(shí)了這一數(shù)字：“在2017年市場所發(fā)生的控制權(quán)轉(zhuǎn)讓或者是買殼、賣殼的交易當(dāng)中，整個(gè)控制權(quán)轉(zhuǎn)讓的價(jià)格大都圍繞在50億到80億之間打轉(zhuǎn)，中位數(shù)為60億元;也有一些公司擬轉(zhuǎn)讓控股權(quán)，但開出的價(jià)碼是60億元起步，才能取得談判門檻，否則只能以二股東策略來做。”
雖然整體來看，“殼費(fèi)”水平有所下降，但倘若縱向比較，依然處于較高水平。回溯數(shù)年前，在神州信息借殼ST太光、愷英網(wǎng)絡(luò)(22.030,0.00,0.00%)借殼泰亞股份等案例中，當(dāng)時(shí)的“殼費(fèi)”只有數(shù)億元。此后，“殼費(fèi)”不停上漲，在2015年和2016年左右達(dá)到最高峰百億元附近，此后出現(xiàn)下行趨勢，不過整體來看，下行速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)趕不上A股大多數(shù)中小盤公司總市值的下跌速度。
“相比于高峰時(shí)期，殼費(fèi)還是出現(xiàn)明顯下降了，不排除未來幾年，可能只需要20億元左右的殼費(fèi)成本，就可以拿下上市公司的控股權(quán)?！焙諐妼?duì)證券時(shí)報(bào)·e公司記者分析說，這對(duì)于市場來說是一個(gè)健康現(xiàn)象?！熬蛧鴥?nèi)市場來看，隨著IPO的常態(tài)化和監(jiān)管層對(duì)于炒殼監(jiān)管的收緊，殼價(jià)格有望逐步回歸理性;而從國際成熟資本市場來看，2006至2009年，由于大量中國公司蜂擁至美國OTC市場買殼上市，OTC殼價(jià)被炒至100萬美元左右，但現(xiàn)在一個(gè)OTC的殼也只有20萬美元左右，中國資本市場必然會(huì)向美國等成熟市場的方向來發(fā)展，只是這個(gè)過程有待時(shí)間的驗(yàn)證。”
40億元—60億元的殼費(fèi)成本，相對(duì)于不少A股公司30億元的市值而言，仍然高出不少。由此牽涉出兩大悖論：一方面，A股小市值公司迅速增多，這意味著殼價(jià)同步下跌，但為什么上市公司殼價(jià)整體來看還是居高不下呢?另一方面，為什么一眾產(chǎn)業(yè)資本不直接收購小市值公司控股權(quán)，而更愿意花大價(jià)錢買殼呢?
赫崐給出的解釋是，倘若擬買殼方從二級(jí)市場渠道大批量買入只有30億元市值公司的股權(quán)，那么，必然會(huì)帶來相關(guān)公司股價(jià)的大幅上漲;同時(shí)，如果涉及惡意收購，原股東還可能會(huì)采取包括毒丸計(jì)劃等在內(nèi)的反收購措施。這樣看來，表面上看似更高的60億元的殼費(fèi)來收購一家A股上市公司的控股權(quán)，其成功的概率，要遠(yuǎn)比直接從二級(jí)市場將控股權(quán)拿到手的概率更大。
而另有投行人士向記者坦陳，借殼成本未必小殼就比大殼便宜?！懊磕闍股發(fā)生的借殼數(shù)量都不多，按照通常的利益均衡實(shí)踐來看，A股的借殼成本確實(shí)在60億元附近，這個(gè)成本在借殼交易實(shí)踐中是能夠得到支撐的。無論殼公司市值多大，通過借殼必須讓上市公司老股東的持股市值能夠達(dá)到80億元以上，才能夠基本滿足原有股東的訴求。這意味著，如果殼公司目前的市值只有30億元的話，那么通常需要股價(jià)至少上漲2倍左右。”
但在并購“新生態(tài)”下，這一要求已經(jīng)較難成行。即便作為實(shí)力較強(qiáng)的新晉控股股東而言，隨著A股市場的震蕩，不少在2017年籌劃或者完成收購的資本方，也都身陷被套。
以佳沃股份(19.790,0.00,0.00%)為例，雖然創(chuàng)業(yè)板不允許借殼，但佳沃集團(tuán)依然相中了萬福生科(佳沃股份的前身)。2017年2月，原第一大股東桃源湘暉將其持有的萬福生科全部3559萬股股份(占總股本26.57%)，一次性轉(zhuǎn)讓給佳沃集團(tuán)，轉(zhuǎn)讓價(jià)格為31.84元/股，合計(jì)11.3億元。此后，雖然公司嘗試剝離不良資產(chǎn)，且加緊布局毛利率更高的水產(chǎn)品貿(mào)易產(chǎn)業(yè)，但并未獲得較好的重估機(jī)會(huì)。截至2018年1月2日，佳沃股份收盤報(bào)于19.79元，較佳沃集團(tuán)的接盤價(jià)格已經(jīng)大幅下跌了近4成。此外，包括棟梁新材(13.970,0.00,0.00%)在內(nèi)的中小板公司、深天地A(20.780,0.00,0.00%)在內(nèi)的主板公司控股權(quán)轉(zhuǎn)讓的接盤方，也都處于短期被套狀態(tài)。
對(duì)于今年以來并購市場中屢屢現(xiàn)身的“一級(jí)市場反而成為二級(jí)市場的接盤俠”現(xiàn)象，前述投行人士指出，很大一部分原因，來自新晉大股東沒有及時(shí)有效地向上市公司注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)?！巴ǔＧ闆r下，上市公司控股權(quán)轉(zhuǎn)讓，就意味著這家公司已經(jīng)變成了殼公司，但是伴隨著監(jiān)管層新規(guī)對(duì)重組上市的收緊，殼公司急需注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)和凈利潤的愿景短期難以實(shí)現(xiàn)，新晉資本方最需要的，不僅僅是現(xiàn)金，還有時(shí)間和等待?！?/p>
并購需求愈發(fā)迫切
深層原因起底
無論是證券化套利空間的急劇壓縮，還是一級(jí)市場反而成為二級(jí)市場的接盤俠，都說明A股并購生態(tài)正在發(fā)生巨變。
在吳旻看來，其一，這與IPO常態(tài)化下證券供需趨于長期均衡有關(guān);其二，此前在金融監(jiān)管缺乏統(tǒng)一協(xié)調(diào)的背景下，二級(jí)市場偏向于資金驅(qū)動(dòng)而非價(jià)值驅(qū)動(dòng)，并購重組偏向于主題驅(qū)動(dòng)而非外延式成長驅(qū)動(dòng)，但這種模式日趨難以為繼;其三，資本市場的投資者結(jié)構(gòu)正在發(fā)生深刻變化，從偏好快速成長變成穩(wěn)定價(jià)值?！肮乐堤桌哪Ｊ轿磥聿恍辛?，伴隨著并購重組動(dòng)力機(jī)制的演變，以套利為目的的并購重組步入長期萎縮。”吳旻表示。
實(shí)際上，從2017年以來的趨勢特征來看，不只套利目的的并購重組萎縮，而且整個(gè)并購市場的交易規(guī)模也在下降。公開數(shù)據(jù)顯示，全球并購活動(dòng)已經(jīng)連續(xù)4年超過3萬億美元，但是2017年1到6月，中國并購交易金額只有2830億美元，低于2016年下半年的3550億美元。
記者在采訪中得到的一致判斷是，并購重組作為驅(qū)動(dòng)上市公司業(yè)績?cè)鲩L的模式之一，并沒有形成趨勢性反轉(zhuǎn)。例如，神州信息總裁周一兵便分析說，經(jīng)過多年的內(nèi)生式增長后，中國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)進(jìn)入通過并購整合實(shí)現(xiàn)發(fā)展的新階段，企業(yè)通過外延式增長實(shí)現(xiàn)發(fā)展的動(dòng)力仍在持續(xù)增強(qiáng)。
上市公司發(fā)力并購的數(shù)據(jù)也支撐著這種判斷。Wind統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，在2017年，僅是發(fā)布重大重組事件的A股上市公司公告就多達(dá)473起，較2016年的394例保持大幅增長趨勢。那么，A股公司為什么對(duì)并購情有獨(dú)鐘呢?
添信資本總裁陳永在并購?fù)裟甓日搲蠈?duì)證券時(shí)報(bào)·e公司記者指出，并購從根本上講，是企業(yè)的一種競爭策略?！盁o論是最近大家都在討論的摩拜與ofo合并，還是此前快遞龍頭在一年之內(nèi)全部借殼上市，這都是行業(yè)競爭發(fā)展到一定程度之后，企業(yè)進(jìn)行理性策略選擇的結(jié)果?！?/p>
而在赫崐看來，A股公司的并購，尤其是對(duì)于高新技術(shù)的海外并購可以視為一次“還賬”?！斑^去20年里，不少企業(yè)都盲目投向房地產(chǎn)，而忽略了產(chǎn)業(yè)升級(jí)。但隨著房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展所帶來的生活成本和企業(yè)成本的增加，低附加值企業(yè)反而越來越難以存活，這倒逼企業(yè)升級(jí)‘補(bǔ)課’。其中最好的方式就是，去海外并購。因此，對(duì)于海外高新技術(shù)企業(yè)的并購，很大程度上是一種倒逼和還債。”
勞志明認(rèn)為，A股公司并購，還有深層次的原因?！按饲癆股IPO的審核邏輯，更為重視合規(guī)性，通常來說，能順利通過IPO審核的企業(yè)規(guī)模較小，且通常來自偏傳統(tǒng)的行業(yè)。這些企業(yè)上市后，便容易面臨成長性乏力的問題，但為了支撐更高的估值，必須要另謀其他的出路，通過并購來實(shí)現(xiàn)成長驅(qū)動(dòng)便是可行路徑之一。”
隨著新股發(fā)行改革的提速，并購市場再度面臨激蕩。尤其對(duì)于高質(zhì)量標(biāo)的來說，證券化的路徑無疑在增多，沒有上市的資產(chǎn)，未來都是潛在的出讓方;上市的主體，則更希望借資本平臺(tái)做大，從而成為潛在購買方，并購雙方將在這種新生態(tài)中找尋新的平衡。
但這種“新生態(tài)”會(huì)否也同步帶來“失衡”呢?赫崐對(duì)此并不認(rèn)同?！皬奈覀兊耐顿Y經(jīng)驗(yàn)來看，一大批新興公司不斷涌現(xiàn)，這使一眾機(jī)構(gòu)面臨新的機(jī)遇和挑戰(zhàn)，包括PE投資前移等新現(xiàn)象陸續(xù)現(xiàn)身。以國鵬資本為例，公司目前既與王亞偉等一起投資有新注冊(cè)公司，也投資了包括暴風(fēng)電視、大象能源等在內(nèi)的成熟企業(yè)。我們相信，企業(yè)中的‘好苗子’正在不斷成長，在金融監(jiān)管新生態(tài)下，一種更為完善的企業(yè)結(jié)構(gòu)也將現(xiàn)身。”
