國(guó)君固收稱(chēng)，股票、商品對(duì)“增長(zhǎng)因子”的敏感性愈發(fā)加重，而對(duì)“流動(dòng)性因子”的依賴(lài)則相對(duì)弱化，但債券則恰好相反。2017年是金融去杠桿和流動(dòng)性緊縮的大環(huán)境，對(duì)各類(lèi)金融資產(chǎn)均有不利沖擊，但股票、商品資產(chǎn)卻并未遭受劇烈重創(chuàng)，反而在調(diào)整后重拾上漲。這反映出17年以來(lái)隨著經(jīng)濟(jì)韌性增強(qiáng)和企業(yè)盈利抬升，經(jīng)濟(jì)“增長(zhǎng)因子”在股票、商品定價(jià)中的權(quán)重占比愈發(fā)提高，而對(duì)“流動(dòng)性因子”的敏感度則大幅弱化。而債券則恰好相反，不僅面臨貨幣市場(chǎng)緊張(價(jià)升)，更是遭遇金融機(jī)構(gòu)和資管規(guī)模收縮的沖擊(量縮)，量?jī)r(jià)齊跌，對(duì)“流動(dòng)性因子”的波動(dòng)愈發(fā)敏感。
附全文：
新年伊始資金面明顯寬松，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)開(kāi)門(mén)紅，而債市卻開(kāi)門(mén)黑，這與2016年貨幣寬松推動(dòng)各類(lèi)資產(chǎn)全面上漲的行情背道而馳，反映出市場(chǎng)定價(jià)因子的切換。
資金面明顯寬松
跨年過(guò)后，資金面明顯寬松，銀行間主要回購(gòu)利率全線下跌，R007、R014利率下行超過(guò)390bp和290bp，長(zhǎng)端資金利率全面回落超100bp，
交易所加權(quán)GC001和GC007從年末峰值16%和12%驟降至4.3%和4.2%，年底強(qiáng)勁攀升的NCD發(fā)行利率1M、3M和6M也劇烈下滑168bp、88bp和68bp，全面降至5%以下。
但大類(lèi)資產(chǎn)走勢(shì)冰火兩重，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)春季躁動(dòng)，債市新年開(kāi)局不利。
在資金面寬松刺激下，資金活躍度提升，A股迎來(lái)春季躁動(dòng)行情，行業(yè)板塊幾乎全線上揚(yáng)，上證綜指兩日累計(jì)漲幅接近2%，并呈現(xiàn)出周期股強(qiáng)勢(shì)、主題機(jī)會(huì)涌現(xiàn)的擴(kuò)散行情。
工業(yè)商品期貨尤其焦炭、螺紋等黑色系也一度大漲。但對(duì)流動(dòng)性最敏感的債市卻意外大跌，國(guó)開(kāi)215上行超過(guò)7bp，雖然資金面極寬松，但投資者已被嚇破了膽，仍然十分恐懼和擔(dān)憂春節(jié)前資金、監(jiān)管政策等，持倉(cāng)集中在短端“避風(fēng)港”品種中。
資金重布局，股、債、商品大類(lèi)資產(chǎn)為何分道揚(yáng)鑣?
新年伊始在資金大幅回暖背景下，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)開(kāi)啟春季躁動(dòng)，而債市卻仍處寒冬，這與2016年貨幣寬松推動(dòng)各類(lèi)資產(chǎn)全面上漲的“水漲船高”行情背道而馳，我們認(rèn)為這反映的市場(chǎng)特征為：
1)股票、商品對(duì)“增長(zhǎng)因子”的敏感性愈發(fā)加重，而對(duì)“流動(dòng)性因子”的依賴(lài)則相對(duì)弱化，但債券則恰好相反。2017年是金融去杠桿和流動(dòng)性緊縮的大環(huán)境，對(duì)各類(lèi)金融資產(chǎn)均有不利沖擊，但股票、商品資產(chǎn)卻并未遭受劇烈重創(chuàng)，反而在調(diào)整后重拾上漲。
這反映出17年以來(lái)隨著經(jīng)濟(jì)韌性增強(qiáng)和企業(yè)盈利抬升，經(jīng)濟(jì)“增長(zhǎng)因子”在股票、商品定價(jià)中的權(quán)重占比愈發(fā)提高，而對(duì)“流動(dòng)性因子”的敏感度則大幅弱化，盡管金融去杠桿流動(dòng)性收緊，但企業(yè)盈利的高增長(zhǎng)、行業(yè)集中度的提升使得行業(yè)、公司剩者為王，實(shí)體投資回報(bào)率上升，對(duì)沖了流動(dòng)性因子的不利影響。
而債券則恰好相反，不僅面臨貨幣市場(chǎng)緊張(價(jià)升)，更是遭遇金融機(jī)構(gòu)和資管規(guī)模收縮的沖擊(量縮)，量?jī)r(jià)齊跌，對(duì)“流動(dòng)性因子”的波動(dòng)愈發(fā)敏感。
2)股市跌的晚、修復(fù)更快，而債券跌的早、修復(fù)更慢。10月以來(lái)的這輪債災(zāi)和錢(qián)荒行情，最早只局限在貨幣和債券市場(chǎng)上(11月10Y國(guó)債兩度破4%，但起初股、商品受影響不大)，隨著流動(dòng)性緊張升級(jí)蔓延，再加上監(jiān)管新政和年末委外贖回沖擊，股票和商品才開(kāi)始顯著回調(diào)。
11月以來(lái)大類(lèi)資產(chǎn)的調(diào)整，股票、商品風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的下跌來(lái)的比債券更晚、調(diào)整幅度更小(沒(méi)創(chuàng)新低，而債券價(jià)格創(chuàng)新低)，一旦流動(dòng)性好轉(zhuǎn)，上漲修復(fù)也來(lái)的更快、更迅猛。
3)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的春季躁動(dòng)更多是代表了市場(chǎng)情緒的樂(lè)觀，以及年初資金重布局下的加倉(cāng)買(mǎi)盤(pán)。但事實(shí)上，年初的經(jīng)濟(jì)走勢(shì)并不明晰，政策和金融監(jiān)管方向也尚未落地，基本面上的利好主要來(lái)自于跨年后資金利率的顯著回落，以及1月信貸開(kāi)門(mén)紅的放貸沖動(dòng)，
因此，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)春季躁動(dòng)并非由基本面趨勢(shì)的走強(qiáng)所驅(qū)動(dòng)，而是資金流向和風(fēng)險(xiǎn)偏好的體現(xiàn)。而債市在嚴(yán)監(jiān)管趨勢(shì)下供需兩弱，屢做屢錯(cuò)、屢屢止損，讓市場(chǎng)對(duì)流動(dòng)性環(huán)境和預(yù)期更為敏感，邊際上的改善在短期很難扭轉(zhuǎn)熊市心理。
經(jīng)濟(jì)未明、政策未定、旺季未至，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的春季躁動(dòng)但能否持續(xù)仍需驗(yàn)證和修正，在躁動(dòng)過(guò)后，各類(lèi)資產(chǎn)也將向“基本面”回歸。
回顧2017年，股、債、商品同漲同跌階段遠(yuǎn)少于2016年，告別趨同、走向分化。主要有3輪同漲同跌時(shí)期：
(1)4-5月，受銀監(jiān)會(huì)監(jiān)管風(fēng)暴沖擊，以及市場(chǎng)對(duì)名義GDP在1季度見(jiàn)頂回落的一致預(yù)期，股票、債券、商品均遭遇劇烈調(diào)整，尤其資源品和周期股對(duì)未來(lái)增長(zhǎng)預(yù)期反向向下修正，大類(lèi)資產(chǎn)的同跌主要受“流動(dòng)性溢價(jià)走高+增長(zhǎng)預(yù)期下修”所驅(qū)動(dòng);
(2)6-7月，在半年末時(shí)點(diǎn)上，隨著監(jiān)管對(duì)自查報(bào)告提交時(shí)點(diǎn)延后，央行明確表態(tài)維穩(wěn)流動(dòng)性，未跟隨美聯(lián)儲(chǔ)加息進(jìn)一步釋放寬松信號(hào)，股、債、商品對(duì)“流動(dòng)性因子+監(jiān)管恐慌”的悲觀預(yù)期雙雙修復(fù)，流動(dòng)性寬松驅(qū)動(dòng)各類(lèi)資產(chǎn)呈現(xiàn)齊漲格局，債市更是出現(xiàn)年內(nèi)最大一波交易性行情。
(3)11月受大資管新規(guī)沖擊和監(jiān)管去杠桿擔(dān)憂，10Y國(guó)債兩次破4%，10Y國(guó)開(kāi)破5%，流動(dòng)性緊張升級(jí)，開(kāi)始蔓延至風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，從11月下旬起，股、債、商品迎來(lái)齊跌行情。但隨著跨年沖擊渡過(guò)，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)迎來(lái)開(kāi)門(mén)紅修復(fù)上漲，而債市仍維持震蕩低迷行情。
總結(jié)來(lái)看，2017年以來(lái)隨著金融嚴(yán)監(jiān)管和流動(dòng)性環(huán)境趨緊，大類(lèi)資產(chǎn)難再重演16年同漲同跌的“水漲船高”行情，分化大于趨同，主要反映在：
1)股票、商品對(duì)“增長(zhǎng)因子”的敏感性愈發(fā)加重，而對(duì)“流動(dòng)性因子”的依賴(lài)則相對(duì)弱化，但債券則恰好相反，在基本面波動(dòng)較小的情況下，對(duì)“流動(dòng)性因子”的水平、波動(dòng)和預(yù)期都更為敏感。
2)在流動(dòng)性趨緊的環(huán)境中，資金緊張和債市下跌對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的傳導(dǎo)并非線性，一旦貨幣資金和債券利率飆升到較高水平，將對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)滯后傳導(dǎo)下跌，因此，緊貨幣下大類(lèi)資產(chǎn)齊跌的發(fā)生次數(shù)多于齊漲。
3)從大方向看，17年利率方向和趨勢(shì)與螺紋鋼、水泥價(jià)格等走勢(shì)一致、一路上揚(yáng)，基本面“增長(zhǎng)因子”對(duì)債市的定價(jià)影響正在加大，因此，債券與股市、商品的走勢(shì)更多呈現(xiàn)此消彼長(zhǎng)的“蹺蹺板”效應(yīng)，而貨幣放水驅(qū)動(dòng)的普漲格局。
