2013至今，新三板市場每年新增掛牌企業(yè)數(shù)量都超過數(shù)千家，企業(yè)數(shù)量大企業(yè)質(zhì)量參差不齊，在公開市場資源分配的規(guī)律下，絕大多數(shù)企業(yè)掛牌新三板無法得到期待的收益。
掛牌企業(yè)數(shù)量停滯的背后正是新三板逐漸開始顯現(xiàn)的“摘牌潮”。
根據(jù)21世紀(jì)資本研究院統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)顯示，2017年全年新三板市場摘牌的企業(yè)數(shù)量高達(dá)709家，是此前數(shù)年總和的7倍之多。
與此同時(shí)，2018年第一個(gè)月企業(yè)摘牌的趨勢并沒有停止的跡象，全月摘牌企業(yè)數(shù)量為89家。市場人士預(yù)測，2018年全年新三板摘牌企業(yè)數(shù)量或突破1000家，新三板市場正式迎來負(fù)增長的時(shí)代。
1月31日，聯(lián)訊證券新三板研究中心負(fù)責(zé)人彭海在同21世紀(jì)資本研究院交流時(shí)表示，從目前的退市企業(yè)數(shù)量和新三板掛牌企業(yè)總量的對(duì)比來看，新三板退市率已經(jīng)從年初的1%快速上升至當(dāng)前的5.7%，已經(jīng)逐漸接近了歐美發(fā)達(dá)國家資本市場的退市率水平。
掛牌企業(yè)新數(shù)據(jù)趨勢
2013年12月13日擴(kuò)容全國后；2016年12月，新三板掛牌企業(yè)數(shù)量正式突破10000家；2017年，盡管無法與2016年超過5000家企業(yè)的掛牌數(shù)量相比，但仍有接近2000家掛牌。
但到2017年末，新三板市場有11630家掛牌企業(yè)，12000家的大關(guān)未能突破。
2018年首月，新三板掛牌企業(yè)摘牌大有愈演愈烈之勢，海容冷鏈、匯量科技等都相繼公告將終止在新三板掛牌。
根據(jù)研究員統(tǒng)計(jì)，截至1月31日，2018年已經(jīng)有89家企業(yè)完成摘牌，而公告擬摘牌的企業(yè)超過百家。
與之對(duì)比的是，1月僅有65家企業(yè)掛牌，繼2017年12月以來，新三板市場連續(xù)第二個(gè)月出現(xiàn)負(fù)增長的情形。2017年12月，新三板市場摘牌企業(yè)數(shù)量為130家，掛牌企業(yè)數(shù)量則只有115家。
21世紀(jì)資本研究院認(rèn)為，目前新三板摘牌企業(yè)數(shù)量的大幅增長，掛牌企業(yè)凈流出已經(jīng)成為常態(tài)。
根據(jù)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2017年全年，單月摘牌企業(yè)數(shù)量超過100家的便有3個(gè)月份，全年合計(jì)摘牌企業(yè)數(shù)量高達(dá)709家。
彭海分析稱：“就2017年來說，下半年摘牌企業(yè)數(shù)量明顯多于上半年，摘牌潮正在來襲。從月份來看， 7、8月份是新三板企業(yè)摘牌的高峰期，這與眾多企業(yè)選擇不披露2016年報(bào)直接走摘牌流程有關(guān)。到了11月份，摘牌企業(yè)數(shù)量再度攀升?！?/p>
那么為何在2017年新三板市場摘牌企業(yè)的數(shù)量會(huì)出現(xiàn)大幅增長？
新三板市場作為多層次資本市場的一環(huán)，其上層市場即A股市場出現(xiàn)政策變化，也勢必會(huì)受到影響。
2016年末，證監(jiān)會(huì)開始推行IPO常態(tài)化，IPO發(fā)審節(jié)奏加快對(duì)新三板企業(yè)形成了巨大的吸引力。
根據(jù)21資本研究院統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)顯示，有160家企業(yè)摘牌的原因同IPO相關(guān)，包括成功IPO之后在新三板摘牌的28家企業(yè)。
但一開始，預(yù)備IPO同新三板摘牌并不沖突，理想情況下即便是IPO失敗也可以將新三板市場作為安全墊，但新三板市場與A股市場全方位的不兼容給眾多新三板企業(yè)的擬IPO之路帶來極大的麻煩，如“三類股東”、股東人數(shù)超過200人等物理題，企業(yè)為報(bào)IPO順利只能選擇摘牌一勞永逸。
其中，族興新材的案例對(duì)擬IPO新三板企業(yè)有著深遠(yuǎn)的影響。
族興新材曾經(jīng)于2014年6月開啟了IPO進(jìn)程，但公司在證監(jiān)會(huì)接受其IPO申請材料后忘記停牌，被股轉(zhuǎn)系統(tǒng)出具了史上最大罰單，這也致使公司在2017年6月在上會(huì)前一天主動(dòng)終止審查撤回了IPO申請材料。
另外一個(gè)重要的誘因是并購重組對(duì)企業(yè)摘牌意愿的影響，根據(jù)21世紀(jì)資本研究院統(tǒng)計(jì)有104家企業(yè)摘牌同并購重組相關(guān)。
并購重組致使企業(yè)摘牌的原因里很大一部分因素同交易的需要和法律的限制有關(guān)，一般情況下新三板企業(yè)被收購之后，需要變更公司形式，因此需要摘牌。
但2017年也有越來越多的企業(yè)因?yàn)樾氯迨袌鲋贫炔煌晟朴绊懖①徶亟M交易的原因先行摘牌離場。
如非交易過戶在新三板無法適用的情形，上市公司銀江股份（300020.SZ）收購新三板掛牌公司智途科技（832282）的案例便具有代表性。
銀江股份收購智途科技的方案中，股份支付的部分并不能滿足中登規(guī)定的情形，但新三板市場也沒有完善相應(yīng)的制度，最終由于新三板尚未建立特殊情況的非交易過戶業(yè)務(wù)流程及具體實(shí)施管理辦法，股權(quán)過戶手續(xù)未能如期完成，銀江股份終止了此次并購重組方案，改用全部現(xiàn)金支付的方案，繞開了非交易過戶這一環(huán)節(jié)。
第三項(xiàng)摘牌的原因則是來自于全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的懲罰性措施，即被動(dòng)摘牌。
根據(jù)全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的規(guī)定，如果掛牌企業(yè)未能在規(guī)定時(shí)間公布半年報(bào)和年報(bào)，將被強(qiáng)制摘牌。由于企業(yè)數(shù)量突飛猛進(jìn)，2016年年報(bào)披露窗口期，未能按時(shí)披露年報(bào)的企業(yè)數(shù)量也大幅增長，根據(jù)全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)披露，共有126家企業(yè)未能按時(shí)披露年報(bào)面臨被強(qiáng)制摘牌的局面。而2017年半年報(bào)披露窗口期也有33家未能按要求披露。
另外，2017年全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)對(duì)私募機(jī)構(gòu)掛牌進(jìn)行了最后的整改清理，最終有6家私募基金未能達(dá)成整改要求被全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)強(qiáng)制摘牌。
除了上述三項(xiàng)主要因素之外，企業(yè)認(rèn)為掛牌成本高，掛牌效益低等其他因素也在一定程度上左右了新三板掛牌企業(yè)的摘牌。
但是，2018年上述影響新三板企業(yè)摘牌的因素并未消除，有的因素甚至在逐漸放大，21世紀(jì)資本研究院預(yù)判2018年新三板市場企業(yè)摘牌數(shù)量將持續(xù)上升。
摘牌倒逼市場修正
盡管2013年12月13日，國務(wù)院下發(fā)的《國務(wù)院關(guān)于全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有關(guān)問題的決定》（國發(fā)〔2013〕49號(hào)）中對(duì)于新三板的市場定位便有定義，但長期實(shí)踐的過程中，新三板的市場定位越發(fā)模糊。
21世紀(jì)資本研究院認(rèn)為，新三板掛牌企業(yè)摘牌數(shù)量大增是新三板現(xiàn)階段市場出現(xiàn)問題的最直接反饋。
對(duì)于頭部企業(yè)來說，目前新三板并不是一個(gè)獨(dú)立市場，未來市場的空間很難看明白，因此當(dāng)IPO和并購開始活躍之時(shí)，企業(yè)堅(jiān)定離開這一市場。
與此同時(shí)，新三板市場定位的不明晰帶來的是政策供給的遲緩以及實(shí)施效果不及預(yù)期。
眾多掛牌新三板的企業(yè)在2016年后均反饋掛牌新三板在付出高昂財(cái)務(wù)成本和信息披露成本之后并沒有獲得企業(yè)預(yù)期的收益，因此摘牌成為必然選擇。
一段時(shí)間，隨著IPO發(fā)審加速，新三板市場被認(rèn)為是預(yù)備板市場，但與A股市場制度的脫節(jié)給擬IPO企業(yè)造成了極大的時(shí)間成本。
“實(shí)際上，是預(yù)備板企業(yè)也可以接受這樣的設(shè)定，在新三板完成規(guī)劃和融資后再登陸A股市場也是可以接受的路徑，但目前的情況，新三板市場起到正向引導(dǎo)的作用并不大?！北本┑貐^(qū)一家擬IPO新三板企業(yè)的董秘1月31日指出。
目前的情況下，21世紀(jì)資本研究院認(rèn)為，摘牌大潮下，新三板市場需要盡快明確市場定位從而穩(wěn)定企業(yè)的預(yù)期。
從另一個(gè)維度來看，企業(yè)數(shù)量擴(kuò)容過快，摘牌潮正是對(duì)這一情形的修正。
2013至今，新三板市場每年新增掛牌企業(yè)數(shù)量都超過數(shù)千家，企業(yè)數(shù)量大企業(yè)質(zhì)量參差不齊，在公開市場資源分配的規(guī)律下，絕大多數(shù)企業(yè)掛牌新三板無法得到期待的收益。
21世紀(jì)資本研究院認(rèn)為，企業(yè)數(shù)量并非衡量市場好壞的核心標(biāo)準(zhǔn)，在企業(yè)摘牌猛增趨勢下，發(fā)現(xiàn)問題，修正問題是鞏固市場的好時(shí)機(jī)。
完善摘牌投保機(jī)制
摘牌企業(yè)數(shù)量越來越多的背景下，投資者與摘牌企業(yè)間的問題也逐漸凸顯。
21世紀(jì)資本研究院認(rèn)為，對(duì)于全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)而言，完善掛牌企業(yè)摘牌過程中的投資者保護(hù)工作是當(dāng)下的重中之重。
2016年10月21日，全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)曾經(jīng)發(fā)布了關(guān)于《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司股票終止掛牌實(shí)施細(xì)則（征求意見稿）》，但該文件至今尚未有正式的版本發(fā)布。
但研究員在同機(jī)構(gòu)、個(gè)人投資者以及企業(yè)的交流中了解到，目前現(xiàn)行的摘牌流程中，全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)原則上要求企業(yè)參照《征求意見稿》的內(nèi)容和精神來執(zhí)行。
而《征求意見稿》出臺(tái)的核心內(nèi)容本身也是希望達(dá)到掛牌過程中化解風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵作用；以信息披露為中心，在充分揭示風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上，賦予投資者多樣化的權(quán)利保護(hù)方式，投資者自主選擇，自負(fù)其責(zé)的效果。
然而并不是所有的退市企業(yè)股份回購方案都能讓中小投資者滿意達(dá)成共識(shí)，部分企業(yè)的股份回購方式、回購價(jià)格、回購時(shí)間并沒有明確說明。
尤其面對(duì)出現(xiàn)重大變動(dòng)或是利用強(qiáng)制摘牌規(guī)則通過不披露定期報(bào)告實(shí)現(xiàn)“惡意摘牌”的退市企業(yè)，中小投資者要想回購股份更是難上加難。
21世紀(jì)資本研究院認(rèn)為，新三板摘牌退市可以參考A股的退市規(guī)則，需要將主動(dòng)退市，被動(dòng)退市，惡意退市等具體的退市情形做出分離，根據(jù)分類制定相應(yīng)的退市細(xì)則安排。
如有企業(yè)利用年報(bào)不披露的漏洞惡意退市，全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)一旦認(rèn)定就應(yīng)該讓該企業(yè)做出對(duì)現(xiàn)有投資者或者摘牌異議股東的合理安排，不能輕易的做出允許摘牌的退市的裁定。
另外，目前全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)對(duì)現(xiàn)有摘牌企業(yè)做出對(duì)異議股東的安排沒有明確的指導(dǎo)規(guī)定，很多企業(yè)做出的投資者處置安排并不公允，21世紀(jì)資本研究院認(rèn)為應(yīng)該出臺(tái)相關(guān)政策細(xì)化投資者安排，股份回購等情形的具體要求。
與此同時(shí)，如果企業(yè)在被動(dòng)退市的情形下應(yīng)該給予退市整理期，整理期的買入和主板退市股相類似，需要主辦券商或者券商營業(yè)部進(jìn)行充分的風(fēng)險(xiǎn)提示。
