過(guò)去一周，A股市場(chǎng)出現(xiàn)連續(xù)下跌，數(shù)百家上市公司股價(jià)集體跌停，到2月2日（周五）才出現(xiàn)暫時(shí)企穩(wěn)的跡象。對(duì)于持續(xù)的大幅調(diào)整，有觀點(diǎn)認(rèn)為，市場(chǎng)流動(dòng)性收緊是重要因素之一：央行已連續(xù)七個(gè)交易日暫停公開(kāi)市場(chǎng)操作，凈回籠11500億元。
事實(shí)上，中國(guó)股市的結(jié)構(gòu)性牛市持續(xù)太久，一些受資金追捧的白馬股已經(jīng)出現(xiàn)估值過(guò)高的問(wèn)題，很難想象還會(huì)有資金繼續(xù)流入，調(diào)整是不可避免的。再考慮到春節(jié)放假因素，投資者出現(xiàn)分歧是正常的，他們需要重新考慮估值、風(fēng)險(xiǎn)、趨勢(shì)等因素。
但是，股市波動(dòng)的真正原因，在于股市環(huán)境的巨大變化。首先，在上月末，A股上市公司業(yè)績(jī)預(yù)告出現(xiàn)大面積的預(yù)虧現(xiàn)象，尤其是相當(dāng)多的公司原本是預(yù)增卻突然變臉，投資者紛紛擔(dān)心自己持有的股票是下一只黑天鵝，避險(xiǎn)情緒比較高。之所以出現(xiàn)大面積的預(yù)虧，主要是過(guò)去的業(yè)績(jī)存在虛假，而現(xiàn)在中國(guó)證券市場(chǎng)進(jìn)行了嚴(yán)格的監(jiān)管，加大了檢查與處罰力度，如果不及時(shí)暴露虧損的真相，未來(lái)造假很難維持。此外，有數(shù)據(jù)顯示，2014年底A股商譽(yù)合計(jì)3292億元，2015年底猛增至6500億元，2016年底超1萬(wàn)億元，2017年9月底到1.25萬(wàn)億元。這種高速增長(zhǎng)更像是一個(gè)人為制造的泡沫，遲早要被戳破。
其次，大量上市公司的流通股權(quán)中，被信托以及其他配資方式持有，對(duì)股價(jià)下跌比較敏感，很容易引起恐慌性拋售。與此同時(shí)，大股東股權(quán)質(zhì)押比例較大，大股東為了滿足融資需求，普遍性地進(jìn)行股票質(zhì)押，一旦股價(jià)下跌，很容易出現(xiàn)平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)，從而放大做空的力量。更為特殊的是，根據(jù)證監(jiān)會(huì)及證券業(yè)協(xié)會(huì)的相關(guān)要求，一些資管計(jì)劃到期不得展期，出現(xiàn)股東被動(dòng)減持的現(xiàn)象，比如和佳股份。萬(wàn)科獨(dú)董劉姝威公開(kāi)質(zhì)疑寶能持有萬(wàn)科的數(shù)百億資管計(jì)劃應(yīng)該減持，也引起了市場(chǎng)擔(dān)憂。而一個(gè)更為潛在的可能是，在2015年股災(zāi)之后，大小非減持受到嚴(yán)格限制，將股票質(zhì)押再被迫清倉(cāng)成為一個(gè)暗度陳倉(cāng)的途徑。
應(yīng)當(dāng)說(shuō)，在宏觀經(jīng)濟(jì)去杠桿、金融防風(fēng)險(xiǎn)的大背景下，企業(yè)融資的便利性降低，流動(dòng)性會(huì)越來(lái)越緊，上市公司以及他們的主要股東，會(huì)將股市視為一個(gè)出售資產(chǎn)換取現(xiàn)金的平臺(tái)和機(jī)會(huì)。這種可能性就會(huì)導(dǎo)致那些估值過(guò)高或者沒(méi)有任何業(yè)績(jī)支撐的上市公司的股價(jià)出現(xiàn)大跌，投資者會(huì)預(yù)防性地撤出，以免股東高位套現(xiàn)后自己站崗。因此，市場(chǎng)上出現(xiàn)了“不碰小股”的流行觀點(diǎn)，因?yàn)檫@些公司既無(wú)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，又沒(méi)有業(yè)績(jī)，而現(xiàn)在隨著IPO改革，殼價(jià)值也瀕臨歸零。
中國(guó)去杠桿的大趨勢(shì)以及證券監(jiān)管的法治化與有效性提高，再加上中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)沖擊產(chǎn)業(yè)空間與公司地位，使得中國(guó)股市面臨巨大的多重的不確定性，他們分別來(lái)自金融環(huán)境趨緊構(gòu)成的流動(dòng)性變化，來(lái)自證券嚴(yán)監(jiān)管導(dǎo)致“作假炒作文化”被迫偃旗息鼓，來(lái)自上市公司在宏觀經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)調(diào)整中的失敗概率增加，等等。這些不確定性并非是偶然因素造成，而是中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過(guò)程中“長(zhǎng)周期的存在”。
因此，當(dāng)前股市的調(diào)整，其實(shí)是中國(guó)經(jīng)濟(jì)調(diào)整、中國(guó)金融去杠桿、中國(guó)證券市場(chǎng)法治化的必然結(jié)果，這種波動(dòng)也不會(huì)是一次性的，而是會(huì)伴隨整個(gè)長(zhǎng)周期治理的階段。在這個(gè)過(guò)程中，投資者、上市公司以及證券中介等將逐步適應(yīng)并共同創(chuàng)造新的證券文化，一個(gè)趨向成熟的市場(chǎng)。這是中國(guó)經(jīng)濟(jì)從粗放式的以追求增速為目標(biāo)的階段向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)型過(guò)程的必然產(chǎn)物，與此同時(shí)，一個(gè)日益成熟的證券市場(chǎng)也是促進(jìn)和塑造中國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的主要力量，兩者是相輔相成的關(guān)系。
當(dāng)前的流動(dòng)性緊縮對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)會(huì)造成一系列的陣痛，這也是機(jī)構(gòu)資金過(guò)去一年主要收縮在藍(lán)籌白馬股的主要原因：低估值、高流動(dòng)性。但是，我們也看到，如果資金大規(guī)模流入銀行、地產(chǎn)這些傳統(tǒng)行業(yè)，反而不利于中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)的要求。真正需要融資的往往是那些中小公司，或者說(shuō)創(chuàng)新型的公司，他們往往缺乏固定資產(chǎn)做支撐。因此，如果整個(gè)證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好太低，那么，通過(guò)股市促進(jìn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)與結(jié)構(gòu)調(diào)整的目標(biāo)也就很難完成。
