考慮到有關(guān)獨角獸上市政策紅利的嘗試性，無論是即報即審還是可能出現(xiàn)的CDR模式，都具有一定程度的特事特辦色彩；我們認為，該政策方向推進試點后，朝著建制化方向發(fā)展，明確、細化和披露“獨角獸”的認定和支持標準，對于進一步增強市場透明性、公平性具有現(xiàn)實意義。
3月5日，2018年的政府工作報告明確提出，“支持優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新型企業(yè)上市融資”。
與此同時，象征著新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式企業(yè)的“獨角獸”一詞，也在屏霸如今的資本市場。
當天，佳都科技（600728.SH）、越秀金控（000987.SZ）、御銀股份（002177.SZ）等獨角獸概念股漲勢明顯，其中佳都科技以漲停收盤，而越秀金控單日漲幅則高達6.74%；而與其相關(guān)的螞蟻金服、寧德時代、小米公司等重要獨角獸企業(yè)相關(guān)個股則更是觸及漲停。
市場的躁動背后是制度紅利的到來，一方面，以富士康為代表的擬IPO“獨角獸”申報流程正在大幅縮短；另一方面，原本與A股上市標準存在距離的部分知名科技企業(yè)登陸A股的制度性機會在悄然醞釀。
21世紀資本研究院梳理發(fā)現(xiàn)，目前獨角獸企業(yè)的潛在上市路徑主要有三條路徑，一是在條件不足的情況下，通過“即報即審”綠色通道實現(xiàn)快速申報；二是已在海外上市的“獨角獸”，嘗試以國內(nèi)存托憑證（CDR，Chinese Depository Receipts）的方式曲線回歸內(nèi)地市場；三是目前仍然有部分企業(yè)并不滿足國內(nèi)上市條件，仍然堅持海外上市則成為其當下的選擇。
考慮到上述政策紅利的嘗試性，無論是即報即審還是可能出現(xiàn)的CDR模式，都具有一定程度的特事特辦色彩；我們認為，該政策方向推進試點后，朝著建制化方向發(fā)展，明確、細化和披露“獨角獸”的認定和支持標準，對于進一步增強市場透明性、公平性具有現(xiàn)實意義。
獨角獸的IPO特惠
3月4日，象征著電子產(chǎn)品代工領(lǐng)域獨角獸的富士康工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)股份有限公司（下稱富士康）預(yù)告即將于3月8日上會。
值得一提的是，由于富士康成立未滿三年并通過即報即審?fù)ǖ肋\作IPO，其從申報到上會審核期間僅相隔38天，這一火箭般速度更是印證了市場關(guān)于資本市場發(fā)行制度大力支持獨角獸企業(yè)的預(yù)期。
事實上，富士康申報時距離滿足“擬IPO企業(yè)成立滿三年”要求只有34天，但仍然選擇通過即報即審的綠色通道進行審核，這既是對富士康IPO速度的極大保證，也是向市場傳遞出獨角獸進一步獲得政策支持的信號。
今年2月份以來，有關(guān)支持“獨角獸”上市的監(jiān)管信號就已頻頻釋放。
證監(jiān)會系統(tǒng)2018年會議的要求：“加大對新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式的支持力度?！?月5日，全國人大代表、深交所總經(jīng)理王建軍有關(guān)“要對獨角獸企業(yè)在深交所上市開設(shè)綠色通道”等表態(tài)，也讓“獨角獸”一詞進一步成為上述“四新”企業(yè)的代名詞。
對此，21世紀資本研究院在2月28日《富士康IPO搶跑透視：電子代工龍頭的“破”與“立”》一文中曾提出，富士康的此次IPO大概率得到監(jiān)管部門的支持，并對類似企業(yè)通過同類方式更快于A股上市 形成了激勵和示范效應(yīng)。
但在富士康即將上會的當口，我們認為仍然有兩項潛在預(yù)期值得關(guān)注。
其一，雖然富士康以“獨角獸”身份實現(xiàn)快速上會，但相關(guān)新股發(fā)行在信息披露等合規(guī)層面的要求，卻暫不會出現(xiàn)較大程度的下降。
“新股發(fā)行相關(guān)法律法規(guī)并未發(fā)生根本變化，而企業(yè)股份清晰、財務(wù)透明等要求也不會對獨角獸企業(yè)例外?！?月5日，一位接近監(jiān)管層的中信證券人士與21世紀資本研究院交流時表示，“另一方面，2017年IPO發(fā)審常態(tài)化以來，從嚴審核一直是監(jiān)管層所堅持的重要原則，而這種邏輯也將在獨角獸的IPO程序上持續(xù)貫徹?！?/p>
其二，從富士康的快速上會來看，監(jiān)管層對“獨角獸”支持條件，并不必然包括擁有過高的高新科技元素。
相反，考慮到上市制度支持新經(jīng)濟和資本市場支持實體經(jīng)濟的共通性，是否處于新興產(chǎn)業(yè)鏈條之中、具有行業(yè)龍頭地位，能否有效帶動實體經(jīng)濟和就業(yè)，也有可能成為監(jiān)管層重要關(guān)注點。
以即將上會的富士康為例，其雖然具有相對高端的“精密工具和工業(yè)機器人”業(yè)務(wù)，但該業(yè)務(wù)只占其整體營收的0.2％，而其常規(guī)化的通信網(wǎng)絡(luò)設(shè)備、云設(shè)備的占比則分別達60.75%和34.10%。
由此可見，富士康的主營業(yè)務(wù)仍然是其為人所知的代工業(yè)務(wù)，但考慮到電子產(chǎn)業(yè)鏈的重要地位，其仍然被視為“獨角獸”而進入了即報即審?fù)ǖ馈?/p>
CDR時機已熟？
對于未上市、未搭建VIE架構(gòu)的“獨角獸”來說，當前的即報即審?fù)ǖ里@然是一條上市審核的特惠之路；但對于已上市的“獨角獸”，境內(nèi)資本市場的監(jiān)管者似乎也在伸出歡迎回歸的橄欖枝。
與2015-2016年中概股爭相拆除VIE架構(gòu)不同，目前備受關(guān)注的重要“橄欖枝”之一，正是管理層研究并醞釀已久的CDR模式；CDR又被稱為存股證，泛指在一國證券市場流通的代表外國公司有價證券的可轉(zhuǎn)讓憑證，通常代表公司股票。
而作為“迎回”中概股的潛在方法，關(guān)于CDR的討論并非發(fā)端于近期。
央行2015年年報的專欄文章中，CDR模式就被一度拋出——“允許符合條件的優(yōu)質(zhì)外國公司在境內(nèi)發(fā)行股票，可考慮推出可轉(zhuǎn)換股票存托憑證（CDR）”。
21世紀資本研究院在彼時的《央行“考慮推出”的CDR是怎樣一步棋？》一文中曾分析稱，其所提及“支持優(yōu)質(zhì)外國公司上市”的內(nèi)在意圖，是為紅籌股以CDR方式回歸A股進行鋪墊。
多家媒體報道稱，在此輪支持獨角獸上市政策潮中，包括小米在內(nèi)的多家公司有望采用CDR的方式搶灘，實現(xiàn)A+H的兩地發(fā)行，不過小米并未予以置評。
21世紀資本研究院認為，雖然監(jiān)管層尚未正式對此輪支持“獨角獸”上市的CDR制度安排予以明確，但當前推出CDR時機已經(jīng)逐漸走向成熟。
首先A股納入MSCI等國際化動作始終不斷，境內(nèi)資本市場標準正在不斷與國際接軌；其次，交易所的壯大市值訴求已然有限，相反培育更多高質(zhì)量的獨角獸公司反而成為其新的目標；再次，持續(xù)已久的IPO常態(tài)化與從嚴審核也將大概率在CDR模式下得到貫徹，能夠?qū)崿F(xiàn)對道德風險有效控制。
我們認為，CDR迎回中概股的制度優(yōu)勢也是顯而易見的。一方面，CDR能夠保留紅籌股既有的上市主體和股權(quán)穩(wěn)定性，降低企業(yè)為拆V而付出的成本，特別是以BATJ為代表的巨無霸；另一方面，又能夠規(guī)避拆V過程中存在換匯問題，減少對現(xiàn)行外匯管理局面的沖擊。
不過，眼下CDR模式的醞釀也要解決來自法律、交易、市場特點等多方面的問題。
法律層面，CDR所基于的存托關(guān)系需要《信托法》等上位法及相關(guān)規(guī)定的進一步配套完善；交易層面，如何為CDR定價、緩釋同股不同權(quán)等問題也需要考慮制度設(shè)計者的智慧；市場層面，目前A股市場仍然以個人投資者為主，如何預(yù)防CDR模式可能帶來的炒作現(xiàn)象顯然亦需警惕。
海外沖刺者之謎
值得一提的是，并非所有“獨角獸”都能夠被上述政策所惠及，而仍堅持海外上市的獨角獸企業(yè)也廣泛存在。
21世紀資本研究院認為，在“獨角獸”A股上市政策支持信號愈加明確的當下，仍然有部分該類企業(yè)堅持海外上市，其原因之一和相關(guān)企業(yè)目前尚未實現(xiàn)盈利有關(guān)。
例如作為國內(nèi)視頻領(lǐng)域“獨角獸”的愛奇藝，日前已披露了其招股說明書，擬募資15億美元；據(jù)公開財報顯示其2017年實現(xiàn)營收雖然達173.80億元，但其虧損仍然高達37.36億元。
無獨有偶，近日提交上市申請的彈幕視頻門戶龍頭嗶哩嗶哩也存在虧損問題，其2015-2017年三年虧損額分別為-2.72億元、-5.45億元、-1.01億元。
雖然上述兩家視頻門戶領(lǐng)域的流量、用戶數(shù)等指標較為向好，且具有扭虧為盈潛質(zhì)，但在現(xiàn)有制度框架下，現(xiàn)虧型企業(yè)在A股上市仍然存在制度難度。
“即便目前對于獨角獸類企業(yè)有支持性政策，短期來看，境內(nèi)上市對于持續(xù)盈利能力的要求是不變的?！?月5日，一位接近監(jiān)管層的華泰聯(lián)合證券保代與21世紀資本研究院交流時指出，“不排除未來會有所松動，但這需要配套政策的完善?！?/p>
而對于部分獨角獸公司而言，盡快上市補充資金則是現(xiàn)階段更大的需求。
“現(xiàn)階段該類公司的優(yōu)先選仍然是海外上市，而且等公司盈利以及CDR等制度條件成熟后了，仍然可以考慮重回國內(nèi)市場?！鄙鲜霰４寡??！靶袠I(yè)頭部企業(yè)競爭激烈，上市融資的現(xiàn)實意義應(yīng)大于‘國內(nèi)還是國外’上市的爭議?！?/p>
可見，針對不同情況的獨角獸企業(yè)，其當下的上市模式也各有不同。我們認為，當前獨角獸企業(yè)上市紅利仍然處于信號階段，但隨著監(jiān)管層進一步明確該政策通道的標準與預(yù)期，將進一步提升市場的透明性與公平性，而不同類型的獨角獸企業(yè)也將更加清除自身適合哪一種上市路徑。
