投資建議：PPP 基本面不斷修復(fù)，高增長(zhǎng)確定性強(qiáng)，建議加大配置：首推業(yè)績(jī)確定性高的：嶺南股份（18 年94%增長(zhǎng)，PE14X。充分受益生態(tài)修復(fù)和鄉(xiāng)村振興，至今已簽22 億鄉(xiāng)村振興項(xiàng)目，2.38 億雄安新區(qū)項(xiàng)目，18 年業(yè)績(jī)確定性高）、東方園林（18 年49%增長(zhǎng)，PE17X。PPP 融資能力最強(qiáng)，PPP 項(xiàng)目入庫(kù)率達(dá)74.16%，約290 億項(xiàng)目成為財(cái)政部PPP 示范項(xiàng)目），關(guān)注鐵漢生態(tài)、天域生態(tài)、龍?jiān)ㄔO(shè)、葛洲壩等。
復(fù)盤PPP 2016 年以來(lái)的表現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)業(yè)績(jī)高增是驅(qū)動(dòng)股價(jià)上漲的主線，政策和利率造成擾動(dòng)：1）2016年下半年，PPP 模式逐漸成熟，其可以改善企業(yè)現(xiàn)金流和提升市場(chǎng)集中度的邏輯得到市場(chǎng)認(rèn)可，疊加生態(tài)環(huán)保行業(yè)投資需求旺盛，PPP 板塊獲得50%以上漲幅；2）2016 年末受融資成本上升影響，PPP 板塊有所調(diào)整，但項(xiàng)目收益率和融資成本沒(méi)有倒掛，不影響項(xiàng)目正常執(zhí)行；3）17 年一季度和三季度PPP板塊都有較好表現(xiàn)，主要是業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)確定性隨著季報(bào)發(fā)布被逐漸增強(qiáng)；4）17 年11 月由于92 號(hào)文等政策影響，PPP 板塊開(kāi)始調(diào)整。
當(dāng)前PPP 基本面持續(xù)改善，拐點(diǎn)逐步確立：1）92 號(hào)文影響小于市場(chǎng)預(yù)期。綜合財(cái)政部、明樹(shù)、大岳三大數(shù)據(jù)庫(kù)研究分析，我們認(rèn)為清庫(kù)對(duì)PPP 正常執(zhí)行影響較小，一方面，入庫(kù)情況保持樂(lè)觀，92號(hào)文發(fā)文至今， PPP 管理庫(kù)退出項(xiàng)目涉投資額4413 億元，新入庫(kù)項(xiàng)目涉投資額1.60 萬(wàn)億，凈增加1.16 萬(wàn)億，且入庫(kù)項(xiàng)目中40%是政府付費(fèi)項(xiàng)目，清理期間入庫(kù)明顯大于出庫(kù)也顯示政府推進(jìn)PPP 的決心；另一方面，成交情況依舊活躍，92 號(hào)文以來(lái)PPP 市場(chǎng)成交額仍然保持較快增速，體現(xiàn)了項(xiàng)目開(kāi)展并未受到過(guò)分影響；2）項(xiàng)目庫(kù)清理結(jié)束，銀行融資有望恢復(fù)正常化，而在留庫(kù)項(xiàng)目中收益率好、現(xiàn)金流充裕、國(guó)家大力推進(jìn)的生態(tài)環(huán)保、鄉(xiāng)村振興等領(lǐng)域的項(xiàng)目則更有望率先獲得融資，實(shí)現(xiàn)加速落地；3）央企在降杠桿和192 號(hào)文影響下，參與投資類項(xiàng)目的動(dòng)力減弱，利好民企在PPP 的市場(chǎng)份額提升。192 號(hào)文后民營(yíng)企業(yè)項(xiàng)目成交金額占比已由24.10%提高至26.12%，第四批示范項(xiàng)目亦顯著向民企傾斜，項(xiàng)目參與度提升4.1 個(gè)百分點(diǎn)至51%。 4）PPP 條例列入今年立法計(jì)劃，將給社會(huì)資本穩(wěn)定正面預(yù)期，也透露一個(gè)重要信息，就是PPP 仍是政府重要的政策選項(xiàng)。5）18 年建立湖長(zhǎng)制，鄉(xiāng)村振興都為生態(tài)園林的PPP 提供大量增量需求。
上市公司PPP 質(zhì)量高，清庫(kù)影響甚微：根據(jù)我們的統(tǒng)計(jì)，92 號(hào)文發(fā)文至今，沒(méi)有上市公司出現(xiàn)兩個(gè)以上PPP 項(xiàng)目退庫(kù)的情況，大部分公司沒(méi)有項(xiàng)目被退庫(kù)，而且在這段時(shí)間，有較多項(xiàng)目新入庫(kù)，反映出上市公司的PPP 項(xiàng)目質(zhì)量較高。從項(xiàng)目入庫(kù)率來(lái)看，普遍入庫(kù)率都超過(guò)65%，天域生態(tài)、龍?jiān)ㄔO(shè)、葛洲壩、東方園林的入庫(kù)率靠前。
生態(tài)園林上市公司PPP 項(xiàng)目背后產(chǎn)業(yè)投資需求旺盛，市場(chǎng)空間大：1）生態(tài)修復(fù)行業(yè)景氣度持續(xù)走高，年初投資增速超預(yù)期，18 年全面建立湖長(zhǎng)制將進(jìn)一步強(qiáng)化水環(huán)境治理的執(zhí)行力度，行業(yè)進(jìn)入發(fā)展快車道。2）鄉(xiāng)村振興為生態(tài)園林PPP 帶來(lái)增量需求。建筑企業(yè)是鄉(xiāng)村振興戰(zhàn)略最先、最直接的受益方，據(jù)測(cè)算未來(lái)精準(zhǔn)扶貧年投入近萬(wàn)億，而從歷史看，其中涉及基建建設(shè)的比例超60%。3）全域旅游受政策支持，投資加速。PPP 模式作為全域旅游項(xiàng)目開(kāi)展的最佳方式，未來(lái)大量落地將成為必然趨勢(shì)，而園林企業(yè)憑借產(chǎn)業(yè)鏈一體化建設(shè)能力，具有天然參與優(yōu)勢(shì)。
