本報告導(dǎo)讀：
建筑商業(yè)模式是加杠桿模式、對資金需求度高，現(xiàn)金流分析尤為重要；貨幣信用周期是決定建筑現(xiàn)金流質(zhì)量的最核心因素；PPP 模式對現(xiàn)金流有重大影響。
摘要：
財務(wù)透視系列：深度解讀財務(wù)報表，本篇為現(xiàn)金流分析第一篇（園林為例）。
1）股價最終由業(yè)績預(yù)期決定，現(xiàn)金流質(zhì)量對業(yè)績、對估值有重大影響，本系列從投資價值角度出發(fā)研判現(xiàn)金流特征、規(guī)律及趨勢；2）建筑行業(yè)商業(yè)模式為加杠桿模式、通常需要墊資施工，三張報表與其他行業(yè)差異性較大，PPP 模式進一步加劇其復(fù)雜性，因此財務(wù)分析尤為重要；3）建筑行業(yè)現(xiàn)金流具有特殊性，加杠桿模式下資金運營能力強的公司往往可實現(xiàn)規(guī)模的快速擴張、但也面臨資金鏈的偏緊壓力；因此分析現(xiàn)金流能準確反映出工程項目管理能力、對上下游議價能力、資金籌集能力等方面。
建筑行業(yè)商業(yè)模式是加杠桿模式、對資金需求度高，現(xiàn)金流管控很重要。貨幣信用周期是決定經(jīng)營現(xiàn)金流質(zhì)量的核心要素。1）貨幣信用緊縮壓制經(jīng)營現(xiàn)金流（體現(xiàn)為收現(xiàn)增速下滑等），如2011 年1-7 月6 次加準、3 次加息導(dǎo)致資金面緊張，建筑行業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流承壓（-367 億元/-684%），貨幣信用寬松則經(jīng)營現(xiàn)金流好轉(zhuǎn)（體現(xiàn)為收現(xiàn)增速回升等）；2）業(yè)務(wù)擴張階段投資/籌資現(xiàn)金流增加，主要因項目前期支出增加及借款等方式取得的資金增加。
經(jīng)營現(xiàn)金流：貨幣信用周期是核心影響因素，投標保證金可衡量營收真實性與穩(wěn)定性。1）經(jīng)營現(xiàn)金流具季節(jié)性規(guī)律，前三季度較差，第四季度往往大幅轉(zhuǎn)正；2）收現(xiàn)反應(yīng)結(jié)算能力，付現(xiàn)體現(xiàn)對上游資金占用及信用能力；貨幣信用緊縮壓制收付現(xiàn)、寬松則好轉(zhuǎn)；3）投標保證金分為收到項（流入中科目）及支出項（流出中科目），可衡量營收真實性與穩(wěn)定性：支出的投標保證金增長意味著項目落地增加、是未來營收/凈利增長的前瞻性指標。
投資現(xiàn)金流：投資支付的現(xiàn)金擴張是未來營收增長的先行指標；籌資現(xiàn)金流：取得借款收到的現(xiàn)金是訂單落地推進的強力保障。1）投資現(xiàn)金流：PPP 模式使投資現(xiàn)金流出大幅增加，因前期費用支出計入支付其他與投資活動相關(guān)的現(xiàn)金（并表）或投資支付的現(xiàn)金（不并表），因此這兩項科目可反映未來營收增長趨勢，這兩項科目在2015-17 年明顯增長；2）籌資現(xiàn)金流：取得借款收到的現(xiàn)金是業(yè)務(wù)進展的重要保障，償還債務(wù)支付的現(xiàn)金反映信用政策及還款能力，2015-17 年業(yè)務(wù)規(guī)模擴張使這兩項科目明顯增長。
PPP 不并表使經(jīng)營現(xiàn)金流改善。1）PPP 模式推動建筑行業(yè)業(yè)務(wù)規(guī)模大幅擴張，短期內(nèi)對現(xiàn)金流量表有顯著影響；中長期隨杠桿下降、項目進入穩(wěn)定期/回購期，現(xiàn)金流有好轉(zhuǎn)預(yù)期；2）東方園林PPP 不并表，隨工程開展SPV公司向其支付工程款、形成的現(xiàn)金流是經(jīng)營現(xiàn)金流，因此經(jīng)營現(xiàn)金流好轉(zhuǎn)；PPP 前期費用計入投資支付的現(xiàn)金，因此投資現(xiàn)金流出增加；3）鐵漢生態(tài)PPP 并表，SPV 支付的現(xiàn)金流被抵消，因此經(jīng)營現(xiàn)金流未好轉(zhuǎn)；PPP 前期費用計入支付其他與投資活動相關(guān)的現(xiàn)金，因此投資現(xiàn)金流出增加。
風險提示：貨幣信用持續(xù)緊縮，基建/地產(chǎn)下滑，PPP 落地低于預(yù)期等
