地方政府一直有較強(qiáng)的投資沖動(dòng)，而制約投資落地的是政府的資金約束，隨著近期政策轉(zhuǎn)向?qū)捤深A(yù)期提升，基建投資再次引起市場(chǎng)關(guān)注，但是市場(chǎng)對(duì)于基建的資金來(lái)源、量級(jí)、投向存在認(rèn)知分歧，繼18 年初從基建資金來(lái)源討論基建投資后，我們將繼續(xù)從基建資金來(lái)源的角度，著力邊際變化，推演下半年基建投資可能的規(guī)模、路徑和方向。
財(cái)政先行利好傳統(tǒng)基建項(xiàng)目和地方融資平臺(tái)，18 年下半年平臺(tái)融資功能（城投債+貸款）改善、專項(xiàng)債發(fā)行加快疊加銀行表內(nèi)信貸投放加速將帶動(dòng)全年基建投資增速上行至7.9%。根據(jù)我們計(jì)算，18 年1-6 月基建投資同比增長(zhǎng)僅3.3%，隨著政策轉(zhuǎn)向，融資摩擦逐漸減少，產(chǎn)業(yè)債信用利差自7 月中旬以來(lái)已下降31 個(gè)bp，收窄幅度明顯，未來(lái)隨著表內(nèi)信貸投放加速疊加專項(xiàng)債加快發(fā)行，下半年基建投資預(yù)計(jì)同比增長(zhǎng)11.4%，帶動(dòng)全年增速上行至7.9%。結(jié)構(gòu)上18 年全年國(guó)內(nèi)貸款4.0 萬(wàn)億，占比21.5%；預(yù)算內(nèi)資金3.3 萬(wàn)億，占比17.4%；自籌資金9.9 萬(wàn)億，占比52.9%，其中土地出讓用于基建1.39 萬(wàn)億，專項(xiàng)債用于基建8910億（專項(xiàng)債總額1.35 萬(wàn)億，其中2/3 用于基建），城投債凈融資額4000 億，企業(yè)融資（項(xiàng)目資金本部分）1.61 萬(wàn)億，非標(biāo)及其他5.54 萬(wàn)億，變化最大細(xì)分為專項(xiàng)債同比增加3000億，城投債在今年到期償還量較17 年增加2422 億的情況下仍然實(shí)現(xiàn)凈融資額4000 億，國(guó)內(nèi)貸款同比增加8998 億。
基建“補(bǔ)短板”亦可“東西兼顧”，中西部重大基礎(chǔ)設(shè)施、鄉(xiāng)村振興精準(zhǔn)扶貧與東部“高效益”基建“補(bǔ)短板”項(xiàng)目同等重要。我們認(rèn)為“補(bǔ)短板”本質(zhì)是具有資金支持的有效需求，從這一角度解讀，較為落后的中西部重大基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目、鄉(xiāng)村振興、精準(zhǔn)扶貧在中央政策+資金的雙重導(dǎo)向下是基建一個(gè)重點(diǎn)投資方向，預(yù)計(jì)2018-2020 年專項(xiàng)資金規(guī)模將保持在年均萬(wàn)億元以上，基建占比超40%；除此之外，東部財(cái)政實(shí)力較強(qiáng)等區(qū)域同樣存在基礎(chǔ)設(shè)施有效需求，且這類地區(qū)本輪資金邊際增量最大，AAA 級(jí)城投債近一個(gè)月下降33 個(gè)bp,專項(xiàng)債2018 年計(jì)劃新增限額1.35 萬(wàn)億，分地區(qū)統(tǒng)計(jì)可以發(fā)現(xiàn)，排名前五的江蘇、廣東、安徽、河北、浙江合計(jì)占比34.2%。
后續(xù)跟蹤的核心是表內(nèi)信貸與專項(xiàng)債的投放，政府消費(fèi)是18 年下半年確定性最強(qiáng)的方向，推薦業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)、融資環(huán)境改善后邊際變化的標(biāo)的：看好四川路橋（18 年30%增長(zhǎng)，PE10.6X，PB1.1X，精準(zhǔn)扶貧標(biāo)簽，17 年起新簽訂單大幅增長(zhǎng)，業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)）、中國(guó)鐵建（18 年20%增長(zhǎng)，PE7.7X，PB1.0X 基建央企全國(guó)布局，中西部基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)擁有優(yōu)勢(shì)）、蘇交科（18 年20%增長(zhǎng)，PE16X，中國(guó)版的AECOM，戰(zhàn)略清晰，年初訂單高速增長(zhǎng)，未來(lái)三年20%復(fù)合增長(zhǎng)確定性高）、中設(shè)集團(tuán)（18 年33%增長(zhǎng)，PE15X。民營(yíng)基建設(shè)計(jì)龍頭之一，16 年完成事業(yè)部制改革，員工激勵(lì)全面提升，市場(chǎng)+細(xì)分領(lǐng)域拓展保障未來(lái)持續(xù)增長(zhǎng)）。
