我們判斷東方園林復(fù)牌后股價短期或有“補跌風(fēng)險”，但下跌空間不大且長期來看當(dāng)前為底部區(qū)域。1）東方園林周五發(fā)布公告將于下周一復(fù)牌，停牌期間擬并購的景區(qū)類資產(chǎn)由于景區(qū)門票收入無法納入上市公司收入內(nèi)需剝離處理；2）停牌期間東方園林積極應(yīng)對融資問題。公司8 月23 日與農(nóng)銀投資簽署了市場化債轉(zhuǎn)股戰(zhàn)略合作協(xié)議，農(nóng)銀投資擬出資不超過30 億元持有公司全資子公司東方園林集團環(huán)保有限公司不超過49%的股權(quán)，根據(jù)我們測算若完成公司杠桿率將從70.2%下降至65.3%。公司近日完成2018 二期超短期融資券的發(fā)行，募資12 億元，利率7.7%，近期相繼與興業(yè)銀行/廣發(fā)銀行等機構(gòu)簽訂《銀企合作協(xié)議》獲得40 億元授信和融資支持，同時根據(jù)東方財富網(wǎng)報道，“公司停牌期間組建了金融集團，由具有豐富融資經(jīng)驗和資源優(yōu)勢的銀行人才組成。關(guān)于未來償債資金來源，來源一是工程收款，四季度收款占比會很高，下半年凈回款可以覆蓋債務(wù)，此外還有銀行貸款、發(fā)債等途徑。經(jīng)過此次發(fā)債事件，董事長要求公司未來要有6 個月的現(xiàn)金準(zhǔn)備”；3）停牌期間大盤下跌較大，短期或有補跌風(fēng)險。東方園林于5 月24 日停牌，停牌至今園林板塊跌幅最大的為蒙草生態(tài)（-43.5%），跌幅最小的美尚生態(tài)為-3.5%，園林公司平均跌幅為20%，此外期間內(nèi)上證綜指/創(chuàng)業(yè)板指/中小板指分別跌13%/20%/20%。4）緊信用背景下估值體系變化，但公司估值短期已無太大下殺空間。東方園林目前PE（TTM）為16.9，已經(jīng)為歷史最低水平，但在目前整體去杠桿緊信用的背景下，市場一方面擔(dān)心園林企業(yè)融資便利性大幅下滑從而導(dǎo)致業(yè)績不及預(yù)期，另外一方面也擔(dān)心即便融資保持業(yè)績增速但經(jīng)營現(xiàn)金流不佳、應(yīng)收賬款回款風(fēng)險加劇，而上述兩個層面的問題市場很難去驗證，在目前市場風(fēng)險偏好極低的情況下，投資者針對上述兩個問題的態(tài)度是“局部風(fēng)險即是整體風(fēng)險”，“局部利好不代表整體利好”，因此我們認為園林企業(yè)的估值體系必須考慮投資者風(fēng)險偏好從而短期園林企業(yè)估值水平難以恢復(fù)的歷史正常水平，從已發(fā)布中期業(yè)績的園林企業(yè)來看，2018 年預(yù)期PE 估值（wind 一致預(yù)期）在12 倍以下的有鐵漢生態(tài)/美晨生態(tài)/嶺南股份/文科園林/岳陽林紙，目前東方園林wind 一致預(yù)期2018 年預(yù)期PE 估值為12.3 倍，公司中報業(yè)績6.6 億（同增42%），公司預(yù)告1-9月業(yè)績?yōu)?0-13 億（同增20%-50%），考慮到公司為園林龍頭、融資能力最強及公司大力布局危廢，理應(yīng)給予公司相比于可比公司更高的估值水平，我們認為公司股價最大補跌空間或約10%左右。5）若股價大幅下跌整體風(fēng)險可控。公司員工持股/股權(quán)質(zhì)押爆倉產(chǎn)生的“惡性循環(huán)”是復(fù)牌之后短期股價的最大風(fēng)險，公司目前三期員工持股，目前第一期員工持股安全，第二期員工持股在當(dāng)前股價下跌超15%后才有補倉可能，而第三期員工持股（占總股本1.72%）當(dāng)前已經(jīng)跌破預(yù)警線，我們測算當(dāng)前股價分別跌5%/10%/15%時需要5924/9371/12818 萬元補倉至預(yù)警線。大股東目前質(zhì)押股份約8 億股，占其持有本公司股份總數(shù)的71.38%，占本公司總股本的29.63%，根據(jù)同花順ifind，公司股價下跌20%以上才會有局部平倉風(fēng)險，整體風(fēng)險可控。
風(fēng)險提示：
利率上行，宏觀經(jīng)濟不及預(yù)期，房地產(chǎn)政策調(diào)控不確定風(fēng)險。
