貨幣信用、行業(yè)趨勢、政策變化是決定收入增速的核心要素；新簽訂單增速、預收預付款等是關(guān)鍵指標；現(xiàn)金流穩(wěn)定、信用穩(wěn)定是約束收入彈性的重要邊界。
摘要：
利潤表之整體：建筑營收凈利增速放緩，毛凈利率提升。1）受信用緊縮/基建投資下行/ 地方債務調(diào)控/PPP 調(diào)控等影響， 新簽訂單增速9.6%（-12.3pct）、Q1/Q2 為16.4/4.8%，營收增速11.1%（+1.1pct）、Q1/Q2 為14/8.9%，凈利增速14.3%（-2.7pct）、Q1/Q2 為17.2/12.5%，均明顯放緩；2）預收款增速-46%（-67pct），H2 營收增長或承壓；3）毛利率11.7%（+0.4pct）因成本管控得力及高毛利的PPP 業(yè)務占比提升；凈利率4%（+0.2pct）提升幅度小于毛利率因信用緊縮推高財務費用（1.22%/+0.09pct）。
利潤表之細分板塊：設計凈利增速最快，基建凈利率延續(xù)提升。1）化學工程+33.5%、鋼結(jié)構(gòu)+34%、設計+33%營收增速最快，因石油化工煤化工景氣度回升/裝配式業(yè)務/上年同期基建設計訂單爆發(fā)；2）設計+39.5%、化學工程+28%、鋼結(jié)構(gòu)26.7%凈利增速最快；3）園林營收/凈利增速明顯下滑，因信用緊縮致財務費用率明顯提升（3.8%/+1.1pct）且PPP 調(diào)控等；4）設計毛凈利率31.1/11.3%均最高；基建11.5/3.5%處于歷史最好水平。
現(xiàn)金流量表：建筑經(jīng)營現(xiàn)金流出繼續(xù)擴張，信用敞口明顯弱化。1）受信用緊縮等影響，建筑經(jīng)營現(xiàn)金流/營收-10.5%（-1.5pct）繼續(xù)擴張但幅度收縮；信用敞口-10.2%（-7.2pct）明顯弱化；2）投資現(xiàn)金流/營收-5.8%（+0.6pct），投資支付的現(xiàn)金增速22.1%（-6.5pct）顯著下滑，因較多項目開工推進滯緩導致前期費用支出下降；3）籌資現(xiàn)金流/營收13.3%（+5.9pct）表明資金需求仍緊張；4）細分板塊中化學工程經(jīng)營現(xiàn)金流較好因部分公司公司加強項目資金清收力度，園林信用敞口最低且有所弱化（-15.3%/-0.5pct）。
資產(chǎn)負債表：債務水平平穩(wěn)微降，負債收入彈性較高。1）整體資產(chǎn)負債率76.8%（-0.5pct），國內(nèi)金融控風險及貨幣信用緊縮背景下債務水平和債務杠桿平穩(wěn)微降，水利水電（79.3%）/房建（79.2%）最高，設計咨詢最低（48.9%）；2）帶息債務率56.2%（+17.6pct）和全部債務資本化比率65.1%（+8.3pct）明顯提升，利息費用負擔加重；3）流動比率1.19（-3.3%）/速動比率0.81（+11%）系融資環(huán)境趨緊導致建筑公司增加短期負債占比，建筑公司主動放慢業(yè)務擴張步伐、增加現(xiàn)金資產(chǎn)儲備應對債務償付。4）負債收入彈性0.79（+32%）上升或因金融控風險導向下建筑企業(yè)更加注重回款導致負債增速放緩，其中裝飾/化學工程/鋼結(jié)構(gòu)/設計等板塊負債收入彈性高于1，負債效率較高。
推薦鐵路建筑央企/基建設計/地方路橋國企/民營PPP 生態(tài)環(huán)境四主線。
1）鐵路建筑央企推薦中國鐵建/中國中鐵/中國交建/中國化學/中國建筑；2）基建設計推薦蘇交科/中設集團，受益設研院/勘設股份等；3）地方路橋國企推薦山東路橋，受益四川路橋；4）民營PPP 生態(tài)環(huán)境推薦龍元建設/文科園林，受益嶺南股份/東珠景觀。
風險提示：貨幣信用持續(xù)緊縮，基建/地產(chǎn)下滑，PPP 落地低于預期等
