行業(yè)景氣維持高位
盡管上半年受基建投資增速快速下滑影響，固定資產(chǎn)投資增速持續(xù)回落，但從上市公司中報(bào)來看，上半年景氣度依然較高，收入增速進(jìn)一步走高。1H18建筑裝飾上市公司實(shí)現(xiàn)整體營(yíng)業(yè)總收入21437 億元，同比增長(zhǎng)10.91%，較2017 全年增速提高2.09 個(gè)百分點(diǎn)，延續(xù)了2015 年增速回落至4.51%觸底以來的回升趨勢(shì)。 行業(yè)景氣度與投資增速一定程度的背離我們判斷一方面?zhèn)鲗?dǎo)有一定的滯后性，另一方面，由于PPP 帶來的行業(yè)集中度提升仍在持續(xù)，上市公司表現(xiàn)優(yōu)于行業(yè)整體。
從細(xì)分領(lǐng)域來看，營(yíng)業(yè)收入增速排名前三的分別是鋼結(jié)構(gòu)（29.16%）、專業(yè)工程（25.88%）和園林（24.49%）；從單季度來看，Q2 整體建筑裝飾上市公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入11860.37 億，同比增長(zhǎng)8.59%，營(yíng)業(yè)收入增速較2017 年Q2 下降5.11 個(gè)百分點(diǎn)。
2018 年上半年，建筑裝飾板塊整體歸母凈利潤(rùn)總額為725 億元，增速為13.04%，較1H2017 下降4.69 個(gè)百分點(diǎn)，較2017 全年增速下降4.74 個(gè)百分點(diǎn)。盡管板塊利潤(rùn)增速回落，但依然高于收入增速，主要還是因?yàn)橘M(fèi)用率下降及PPP 占比提升帶來的毛利率提升。
費(fèi)用率持續(xù)下降，板塊盈利能力增強(qiáng)
1H18 建筑裝飾材板塊整體毛利率達(dá)到11.74%，較2017 年全年小幅上升0.05個(gè)百分點(diǎn)，同比1H2017 上升0.43 個(gè)百分點(diǎn)； 1H18 板塊銷售凈利率達(dá)到3.98%，較2017 年全年上升0.37 個(gè)百分點(diǎn)；同比1H2017 上升0.16 個(gè)百分點(diǎn)，1H18 建筑裝飾板塊期間費(fèi)用率5.07%，相較于2017 年全年下降0.91 個(gè)百分點(diǎn)，同比2017 年上半年下降0.59 個(gè)百分點(diǎn)。
應(yīng)收賬款首現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，周轉(zhuǎn)加快
2018 年上半年建筑裝飾板塊整體收現(xiàn)比達(dá)到98.04%，同比1H2017 上升1.13個(gè)百分點(diǎn)，與2017 年基本持平。1H18 建筑裝飾板塊整體應(yīng)收賬款總額為8199.08 億元，相較1H2017 下降1338 億元，降幅達(dá)到14.03%，相較于2017年末下降1409.18 億元；其中，2018 年上半年基建應(yīng)收賬款額同比1H2017 下降24.50%至4997.04 億元；房建應(yīng)收賬款額同比1H2017 大幅度減少90.33%至161.64 億元。
高增長(zhǎng)低估值品種主要集中在PPP、基建和國(guó)際工程
我們以15 倍作為PE 的分界線，以20%作為增速的分界線繪制散點(diǎn)圖，落在第四象限的公司是行業(yè)內(nèi)高增長(zhǎng)和低估值企業(yè)的代表。從第四象限公司分布來看，主要集中在PPP、基建、國(guó)際工程業(yè)務(wù)上。具體而言，PPP 板塊主要有嶺南股份、龍?jiān)ㄔO(shè)、鐵漢生態(tài)和東方園林；基建公司主要有中國(guó)中鐵、中國(guó)鐵建、四川路橋、中國(guó)中冶和中國(guó)電建；國(guó)際工程公司主要有北方國(guó)際、中工國(guó)際和中材國(guó)際等。
維持“增持”評(píng)價(jià)
從中報(bào)的表現(xiàn)來看，憂喜參半，憂的是行業(yè)景氣度維持在高位，但是2 季度收入增速拐點(diǎn)似乎已經(jīng)出現(xiàn)，由于投資增速的下行，行業(yè)增速可能進(jìn)一步回落，喜的是考慮目前政策的變化，基建增速可能在四季度實(shí)現(xiàn)見底回升，則對(duì)明年的預(yù)期可以不用過于悲觀。
中報(bào)的亮點(diǎn)在于行業(yè)費(fèi)用率的顯著下降和應(yīng)收賬款絕對(duì)額開始出現(xiàn)拐點(diǎn)，管理費(fèi)用率下降說明行業(yè)開始向精細(xì)化管理轉(zhuǎn)變，當(dāng)然也有規(guī)模效應(yīng)的原因；而應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)的顯著變化說明行業(yè)開始從追求規(guī)模向追求效益轉(zhuǎn)變。
我們依然建議關(guān)注受益政策轉(zhuǎn)向的基建央企和國(guó)企：主要標(biāo)的包括兩鐵、中國(guó)建筑、交建和四川路橋；同時(shí)關(guān)注行業(yè)景氣較高的設(shè)計(jì)企業(yè)如蘇交科、浙江交科等；其余建議關(guān)注行業(yè)景氣度較高，增長(zhǎng)較快的名家匯，受益全裝修推行的全筑股份，高增長(zhǎng)低估值的嶺南股份，以及稀缺的2C 標(biāo)的東易日盛……
風(fēng)險(xiǎn)提示
政策落地不及預(yù)期；房地產(chǎn)投資大幅下滑；基建復(fù)蘇不及預(yù)期；回款情況惡化；
