雖然本屆大發(fā)審委行將換屆，但從嚴審核的IPO監(jiān)管邏輯不會就此終結(jié)，并將在未來得到長期延續(xù)，但伴隨著監(jiān)管層對資本市場扶持“四新企業(yè)（新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式）”發(fā)展等要求的提出，不排除新一任發(fā)審委將在審核中將四新等因素納入考量。
作為IPO發(fā)審窗口的裁決者，證監(jiān)會第17屆發(fā)審委的到期換屆正在引來市場關(guān)注。
由包括42名專職委員、21名兼職委員在內(nèi)共63人組成，并吸收了涵蓋部委、科研院所、高校、中介機構(gòu)等諸多領(lǐng)域?qū)I(yè)人士的這屆發(fā)審委，由于較往屆增加專業(yè)委員數(shù)量，同時將主板發(fā)審委和創(chuàng)業(yè)板發(fā)審委合并在一起，因此亦被業(yè)內(nèi)稱為“大發(fā)審委”。
事實上，在大發(fā)審委治下的近一年時間里，IPO發(fā)審的生態(tài)出現(xiàn)了諸多改變，一方面是上會審核否決率創(chuàng)出了歷史新高，同時上會流程的紀律也被從嚴整肅；另一方面監(jiān)管層對于在審企業(yè)的全流程監(jiān)管，讓擬IPO企業(yè)對申報上市變得更加謹慎。
21世紀資本研究院認為，大發(fā)審委的從嚴審核對于IPO生態(tài)的重塑，是IPO制度不斷完善的關(guān)鍵一步，而伴隨著市場通過近一年時間對新發(fā)審邏輯的適應(yīng)，當下過會率可能將有所提升，但我們同時認為，大發(fā)審委的從嚴審核邏輯仍將在新一屆發(fā)審委的“執(zhí)劍”中得到延續(xù)。
鐵面的“高否決率”
過去一年里，大發(fā)審委帶給市場最直觀的感受是IPO否決率的直線上升。
2017年11月7日，證監(jiān)會公布當日IPO審核結(jié)果比往常時更晚，而公布的結(jié)果更令市場倍感意外，其中6家首發(fā)上會企業(yè)中5家被否，而大發(fā)審委的從嚴審核邏輯也首次被市場所見證。
“6過1”發(fā)生后不久的次年初，IPO審核更是出現(xiàn)了“7過1”的慘烈狀態(tài)，而彼時大發(fā)審委審核過的31家企業(yè)中，被否企業(yè)達到16家，超過了通過企業(yè)的數(shù)量。
“這屆發(fā)審委改變了過去IPO審核的慣性思維，過去上會否決是罕見的，通過是正常的。”9月18日，北京一家中字頭券商投行人士表示，“后來出現(xiàn)多家公司被否后，市場發(fā)現(xiàn)過會、不過會都是常見的，概率也是相當?shù)??！?/p>
21世紀資本研究院根據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，自2017年10月17日大發(fā)審委首秀以來，公共審核IPO項目數(shù)量達256家，其中通過家數(shù)135家，通過率僅為52.73%，未通過家數(shù)85家，否決率高達33.20%。
相比之下，2014年IPO重啟以來至2017年9月底期間，IPO首發(fā)通過率一度高達86.02%，而否決率僅為8.83%；這也意味著，大發(fā)審委上任以來，IPO通過率下降超過30%，而否決率則提升了2.76倍。
“2017年上半年監(jiān)管層在力促IPO的常態(tài)化來緩解堰塞湖問題，所以當時首發(fā)項目很多，而下半年大發(fā)審委的上任則是配套IPO常態(tài)化后的強監(jiān)管舉措?！?月中旬，一位接近監(jiān)管層的投行人士表示?！吧习肽臧l(fā)審提速時，不少發(fā)行人希望加緊節(jié)奏上會，趁著‘順風車’趕緊上市，但大發(fā)審委上任后，一些公司則撞在了槍口上。”
事實上，大發(fā)審委的鐵面審核不僅體現(xiàn)在IPO領(lǐng)域，同期并購重組、可轉(zhuǎn)債兩類項目的否決率也分別達9.92%和6.48%；而在2014年初至2017年9月底期間，并購重組的否決率僅為6.74%，而可轉(zhuǎn)債則無一單項目遭到否決。
“過去并購重組項目太過隨意，而上市公司實控人也很容易通過發(fā)起并購重組來進行市值管理，所以近一年來并購重組的審核力度也在進一步加強?！鼻笆鐾缎腥耸刻寡裕安贿^并購重組還是更多的體現(xiàn)市場化原則，所以整體通過率仍然較高?！?/p>
相比于并購重組的審核從嚴，可轉(zhuǎn)債否決率的提高則與該類債券上會數(shù)量的同期激增有關(guān)。
Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示，2014年至2017年9月底可轉(zhuǎn)債上會數(shù)量共為58只，而2017年10月份至今，可轉(zhuǎn)債上會審核數(shù)量則達到了108只，幾乎為過去數(shù)年來總和的2倍之多。
IPO生態(tài)重塑
值得一提的是，大發(fā)審委“鐵面”下的高否決率，或與發(fā)審委制度的責任終身制有關(guān)。
“因為從這一屆開始如果出現(xiàn)問題將終身追責，之前的委員就職儀式上，劉（士余）主席也強調(diào)過要‘零容忍、終身追責’，這讓很多發(fā)審委委員看上會項目時更加審慎。”上海一家投行保代表示，“所以發(fā)審委委員的壓力也非常大，不少委員在通過項目時也承擔了一定的風險。”
值得一提的是，大發(fā)審委時期的IPO過會率也呈現(xiàn)出前低后高的趨勢。例如2017年10月7日至2018年一季度末，IPO過會率僅為50.30%，而今年二季度至今，過會率已升至57.30%。
21世紀資本研究院認為，監(jiān)管層去年底對超期不報項目的清理整頓，也是大發(fā)審委“執(zhí)劍”初期否決率直線走高的內(nèi)因。
去年底，證監(jiān)會在兩份監(jiān)管問答中就IPO審核過程中的中止審查標準進行更新，遏制發(fā)行人和保薦機構(gòu)的“拖延上會”情形。
“大發(fā)審委的出現(xiàn)讓過會率下降后，不少保薦機構(gòu)都在自查項目問題，并希望在上會前解決相關(guān)問題時候，也造成一些項目為了解決問題進而拖延報材料、上會時間的問題?！鼻笆鼋咏O(jiān)管層的投行人士坦言。
一邊是大發(fā)審委治下更加嚴格的發(fā)審窗口，另一邊則是不少未能解決自身問題而被新規(guī)“按時”推上發(fā)審會的發(fā)行人，前后因素的交疊進一步推高了IPO的否決率。
“當時一些項目也不想撤，抱著反正要撤材料，不如上會試一試的僥幸心理，但大多數(shù)都被否了，這也是當時出現(xiàn)高否決率的原因?！鼻笆鼋咏O(jiān)管層的投行人士表示，“政策的突發(fā)占了很大因素，今年以來這種超期不報的情況越來越少，也讓否決率出現(xiàn)了下降?！?/p>
此外有業(yè)內(nèi)人士指出，發(fā)審委在審核過程中對于企業(yè)持續(xù)盈利能力的重視也讓通過IPO審核的難度進一步加大。
“一個是看盈利能力和可持續(xù)，另一個則是審查盈利的真實性?！鼻笆霰４硎?，“比如客戶集中度、毛利率和同行業(yè)的比較、業(yè)務(wù)依賴性，都成為發(fā)審委在意的點，其中一項出問題或難以解釋，IPO就有可能會黃?！?/p>
換屆來臨
今年9月底，大發(fā)審委即將期滿換屆，而新一屆發(fā)審委委員也在醞釀，而這給IPO發(fā)審生態(tài)帶來的潛在改變也被市場所關(guān)注。
值得一提的是，近期IPO的過會率已經(jīng)有所走高——2018年7月、8月和9月（截至9月18日）三個月期間，IPO過會率分別為59.09%、54.55%和54.55%，均高于大發(fā)審委上任以來的平均過會率。
21世紀資本研究院認為，這一方面與二級市場震蕩中，監(jiān)管層仍然試圖力保資本市場融資功能的穩(wěn)定有關(guān)。
過去，二級市場震蕩下跌時，監(jiān)管層會有通過調(diào)節(jié)一級市場發(fā)行節(jié)奏來維護二級市場穩(wěn)定的慣性，但這一舉措亦容易導(dǎo)致首發(fā)市場融資功能的喪失。
但這種慣性正在出現(xiàn)轉(zhuǎn)變——雖然上證指數(shù)近期仍在2600點至2700點間上下徘徊，但監(jiān)管層的上會發(fā)審工作卻并未停歇。9月份的兩周以來，發(fā)審委上會審核公司數(shù)已達11家，達到8月份的全月數(shù)量。
我們認為，近期首發(fā)市場在二級市場尚未見起色的情況下得到復(fù)蘇，佐證著監(jiān)管層維護一級市場融資功能的決心正在增強。
另一方面也與大發(fā)審委的審核邏輯得到貫徹下，逐漸被發(fā)行人、保薦機構(gòu)不斷磨合、適應(yīng)有關(guān)，換而言之，過會率的上升并非意味著今年下半年發(fā)審口徑出現(xiàn)寬松，而是更多經(jīng)過較長時間的磨合，更多發(fā)行人正在盡可能地滿足監(jiān)管要求的結(jié)果。
“今年下半年過會率提升并不是發(fā)審委松了口子，監(jiān)管的要求是前后一致，只是發(fā)行人和券商對合規(guī)性的重視程度提高了，都盡可能的自查合規(guī)，并在上會前滿足要求?！鼻笆霰４硎荆翱梢哉J為年初的嚴審核，讓后來一批的上會企業(yè)質(zhì)量得到了提高?！?/p>
因此我們認為，雖然本屆大發(fā)審委行將換屆，但從嚴審核的IPO監(jiān)管邏輯不會就此終結(jié)，并將在未來得到長期延續(xù)，但伴隨著監(jiān)管層對資本市場扶持“四新企業(yè)（新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式）”發(fā)展等要求的提出，不排除新一任發(fā)審委將在審核中將四新等因素納入考量。
