公司 11 月 2 日公告，擬引入盈潤匯民基金作為戰(zhàn)略股東。其受讓公司實際控制人何巧女、唐凱先生持有的不超過 5%的股份。具體轉讓比例、轉讓價格等事項由雙方在股權轉讓協(xié)議中另行協(xié)商確定。 盈潤匯民基金為北京市朝陽區(qū)國有資本經營管理中心的基金主體。我們認為，國資委入股公司，代表公司融資最為艱難的時刻已經過去，預計后續(xù)公司能完成債務的剛性兌付。我們下調 18-20 年 EPS 為 0.93/1.10/1.28 元，維持“買入”評級。
業(yè)績受融資環(huán)境拖累有所放緩，經營性現金流有望改善
公司前三季度實現營收 96.49 億元， YoY+11.74%，實現歸母凈利潤 9.75億元， YoY+12.53%。分季度看，同比增速不斷放緩，至 18 年第三季度，收入和歸母凈利潤的增速分別為-12.74%和-22.07%。主要原因是進入2017Q4 后民企融資利率高企， 政府資本金出資進度較慢， 為避免大規(guī)模墊資，公司放緩了項目進度。公司盈利能力依然高于競爭對手，毛利率和凈利率分別為 32.71%/10.12%，同比提高 2.78pct/-0.42pct。由于付現比的快速上升（ 32.5pct），經營性現金流 0.43 億元，同比減少 6.8 億元。隨著回款高峰的帶來，我們預計全年的經營性現金流將有望改善。
預計年底前剛性兌付金額 30 億元
我們認為存在實際剛性兌付的債務包括到期的短融、超短融和應付票據，短期銀行貸款只要能夠續(xù)貸并沒有兌付風險。截止 2018 年 12 月底，公司尚有 20 億元的短融和超短融需要兌付。三季報顯示公司應付票據及應付賬款 122.08 億元，但并沒有披露應付票據的信息。我們假設三季度應付票據金額和中報相同（ 18.13 億元），并假設到期金額占比一半，估計年底到期的需要兌付金額接近 30 億元。
Q4 還款來源高于剛性兌付金額
較確定的還款是經營活動產生的現金流， 17Q4 單季度為 22 億元。由于公司放緩進度，加強對在施項目的催款力度，我們預計 18Q4 單季度的經營性現金流同比小幅波動。公司 8 月 23 日公告，農銀投資擬出資不超過 30億元持有公司環(huán)保板塊不超過 49%的股權，我們預計實際出資將在 18Q4完成。公司 9 月 21 日收到銀行間市場交易商協(xié)會下發(fā)的《通知書》， 接受注冊超短融金額 25 億元。公司已于 11 月 5 日成功發(fā)行其中的 10 億元超短融，發(fā)行利率 7.76%。前三項還款來源合計 77 億元。公司公告中債信用增進公司、民生銀行、中關村融資擔保公司為公司的債券融資提供支持。
融資最壞時刻已過，下調盈利預測， 維持“ 買入”評級
由于收入確認放緩，調整 18-20 年 EPS 至 0.93/1.10/1.28 元（原來 EPS1.22/1.65/2.07 元）。受融資環(huán)境惡化影響， 相關建筑和環(huán)保行業(yè)整體估值下移， 18 年平均 PE 估值分別為 11.9X/11.5X，認為可給予公司 18 年12X-13X 的 PE 估值，對應目標價 11.16 元-12.09 元，維持“買入”評級。
風險提示： PPP 項目落地不達預期，融資環(huán)境持續(xù)惡化。
