公司 11 月 2 日公告，擬引入盈潤(rùn)匯民基金作為戰(zhàn)略股東。其受讓公司實(shí)際控制人何巧女、唐凱先生持有的不超過(guò) 5%的股份。具體轉(zhuǎn)讓比例、轉(zhuǎn)讓價(jià)格等事項(xiàng)由雙方在股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議中另行協(xié)商確定。 盈潤(rùn)匯民基金為北京市朝陽(yáng)區(qū)國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)管理中心的基金主體。我們認(rèn)為，國(guó)資委入股公司，代表公司融資最為艱難的時(shí)刻已經(jīng)過(guò)去，預(yù)計(jì)后續(xù)公司能完成債務(wù)的剛性兌付。我們下調(diào) 18-20 年 EPS 為 0.93/1.10/1.28 元，維持“買入”評(píng)級(jí)。
業(yè)績(jī)受融資環(huán)境拖累有所放緩，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流有望改善
公司前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 96.49 億元， YoY+11.74%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 9.75億元， YoY+12.53%。分季度看，同比增速不斷放緩，至 18 年第三季度，收入和歸母凈利潤(rùn)的增速分別為-12.74%和-22.07%。主要原因是進(jìn)入2017Q4 后民企融資利率高企， 政府資本金出資進(jìn)度較慢， 為避免大規(guī)模墊資，公司放緩了項(xiàng)目進(jìn)度。公司盈利能力依然高于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，毛利率和凈利率分別為 32.71%/10.12%，同比提高 2.78pct/-0.42pct。由于付現(xiàn)比的快速上升（ 32.5pct），經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流 0.43 億元，同比減少 6.8 億元。隨著回款高峰的帶來(lái)，我們預(yù)計(jì)全年的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流將有望改善。
預(yù)計(jì)年底前剛性兌付金額 30 億元
我們認(rèn)為存在實(shí)際剛性兌付的債務(wù)包括到期的短融、超短融和應(yīng)付票據(jù)，短期銀行貸款只要能夠續(xù)貸并沒(méi)有兌付風(fēng)險(xiǎn)。截止 2018 年 12 月底，公司尚有 20 億元的短融和超短融需要兌付。三季報(bào)顯示公司應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款 122.08 億元，但并沒(méi)有披露應(yīng)付票據(jù)的信息。我們假設(shè)三季度應(yīng)付票據(jù)金額和中報(bào)相同（ 18.13 億元），并假設(shè)到期金額占比一半，估計(jì)年底到期的需要兌付金額接近 30 億元。
Q4 還款來(lái)源高于剛性兌付金額
較確定的還款是經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流， 17Q4 單季度為 22 億元。由于公司放緩進(jìn)度，加強(qiáng)對(duì)在施項(xiàng)目的催款力度，我們預(yù)計(jì) 18Q4 單季度的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流同比小幅波動(dòng)。公司 8 月 23 日公告，農(nóng)銀投資擬出資不超過(guò) 30億元持有公司環(huán)保板塊不超過(guò) 49%的股權(quán)，我們預(yù)計(jì)實(shí)際出資將在 18Q4完成。公司 9 月 21 日收到銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)下發(fā)的《通知書》， 接受注冊(cè)超短融金額 25 億元。公司已于 11 月 5 日成功發(fā)行其中的 10 億元超短融，發(fā)行利率 7.76%。前三項(xiàng)還款來(lái)源合計(jì) 77 億元。公司公告中債信用增進(jìn)公司、民生銀行、中關(guān)村融資擔(dān)保公司為公司的債券融資提供支持。
融資最壞時(shí)刻已過(guò)，下調(diào)盈利預(yù)測(cè)， 維持“ 買入”評(píng)級(jí)
由于收入確認(rèn)放緩，調(diào)整 18-20 年 EPS 至 0.93/1.10/1.28 元（原來(lái) EPS1.22/1.65/2.07 元）。受融資環(huán)境惡化影響， 相關(guān)建筑和環(huán)保行業(yè)整體估值下移， 18 年平均 PE 估值分別為 11.9X/11.5X，認(rèn)為可給予公司 18 年12X-13X 的 PE 估值，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià) 11.16 元-12.09 元，維持“買入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示： PPP 項(xiàng)目落地不達(dá)預(yù)期，融資環(huán)境持續(xù)惡化。
