過去幾年，美元基金手中彈藥相對充裕，資本催生了大量嗷嗷待哺的獨(dú)角獸，有的獨(dú)角獸估值已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過二級市場，形成估值倒掛。
剛剛過去的2018年是新經(jīng)濟(jì)公司境外IPO的大年，統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2018年赴香港或美國上市的互聯(lián)網(wǎng)公司多達(dá)22家，其中有17家是獨(dú)角獸公司。
但這些獨(dú)角獸公司上市后的日子卻并不好過，它們中大部分都是破發(fā)狀態(tài)。投中數(shù)據(jù)顯示，截至2018年年底，有51信用卡、映客、小米、平安好醫(yī)生等8家獨(dú)角獸的股價(jià)甚至低于上市前最后一輪的估值水平，投資人面臨虧損。
在上市表現(xiàn)不盡如人意的困頓中，不少獨(dú)角獸公司近期還迎來了解禁大考。1月9日，小米上市半年期滿，部分股票迎來解禁。由于投資者的減持預(yù)期等因素，1月9日港股收盤后，小米股價(jià)下跌至10.34港元/股，較發(fā)行價(jià)跌幅已達(dá)39%。除了小米，映客、51信用卡也分別在1月12日、13日，迎來上市半年期。美團(tuán)也將在兩個(gè)月后，解禁首批限售股。
一級市場上高歌猛進(jìn)的獨(dú)角獸，上市后為何頻頻破發(fā)、市值猛跌？隨著解禁期的來臨，虧損中的VC/PE該何去何從？已上市獨(dú)角獸的表現(xiàn)不佳，對未上市獨(dú)角獸公司又將產(chǎn)生怎樣的影響？
后期投資人多數(shù)虧損
投中研究院院長國立波對21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道表示，宏觀和微觀層面的綜合因素變化，導(dǎo)致獨(dú)角獸破發(fā)成為新常態(tài)。從宏觀層面來看，大型機(jī)構(gòu)投資者對美國股市擔(dān)憂加劇。
根據(jù)黑巖最新調(diào)研，機(jī)構(gòu)投資者減持股票投資成為共識。而港股緊緊追隨美國市場，在這個(gè)大背景下機(jī)構(gòu)投資者對于獨(dú)角獸投資更趨謹(jǐn)慎。
同時(shí)，一級市場估值泡沫化現(xiàn)象也比較嚴(yán)重。過去幾年，美元基金手中彈藥相對充裕，資本催生了大量嗷嗷待哺的獨(dú)角獸，有的獨(dú)角獸估值已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過二級市場，形成估值倒掛。
“2018年海外上市迎來窗口期，大量獨(dú)角獸紛紛搶上市的窗口，導(dǎo)致市場上僧多米少現(xiàn)象加劇。而且大量上市項(xiàng)目都是消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)項(xiàng)目，在流量紅利已成強(qiáng)弩之末的情況下，互聯(lián)網(wǎng)流量的變現(xiàn)模式可持續(xù)性也受到越來越多的質(zhì)疑?！彼f。
獨(dú)角獸的破發(fā)和市值大幅下跌，給投資人帶來了嚴(yán)重虧損。泰合資本的管理合伙人、首席執(zhí)行官宋良靜在2018年11月底的一次演講中表示，過去一年在港股和美股新上市的幾十家TMT公司里，80%的IPO基石投資人在虧錢，50%的Pre-IPO輪投資人在虧損，甚至還有25%的公司市值低于再上一輪估值。
天圖資本曾參與51信用卡上市前的最后一輪融資和倒數(shù)第二輪融資，天圖資本管理合伙人馮衛(wèi)東對21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道表示，基金對51信用卡的倒數(shù)第二輪投資還比較安全，但上市前最后一輪投資目前來看，處于浮虧狀態(tài)。
“投資有不確定性在里邊，不同領(lǐng)域的獨(dú)角獸上市破發(fā)的原因也會(huì)有所不同。有些領(lǐng)域是過去幾年賽道過熱，在一級市場上就有估值泡沫。想要上市的時(shí)候恰好碰到經(jīng)濟(jì)低谷，市場信心比較弱。有些領(lǐng)域是屬于政策監(jiān)管的原因，面臨著不確定性。”他說。
比如51信用卡所處的互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)，由于行業(yè)的魚龍混雜，監(jiān)管來不及甄別具體企業(yè)，于是現(xiàn)階段采用一刀切的方式止住危機(jī)。51信用卡在人群場景、商業(yè)模式、風(fēng)控技術(shù)等方面是非常規(guī)范安全的，但現(xiàn)在也受到一定的影響。
馮衛(wèi)東認(rèn)為，未來隨著政策形勢明朗、監(jiān)管靴子落地，市場上的擔(dān)心會(huì)消除，相信51信用卡未來會(huì)獲得比較好的發(fā)展。所以對天圖資本來說，并不擔(dān)心目前賬面上的浮虧。
但由于投資年限的限制，項(xiàng)目退出是基金必須要考慮的問題。馮衛(wèi)東表示，團(tuán)隊(duì)目前有兩種策略：一是，在六個(gè)月的解禁之后以最快速度退出，收回資金的流動(dòng)性；二是，如果政策明朗，存在明顯的估值修復(fù)，天圖可能也會(huì)延遲退出。
“解禁前我們會(huì)做一個(gè)評估，確定退出的節(jié)奏?！瘪T衛(wèi)東說。如果真的還是虧損也得認(rèn)了，風(fēng)險(xiǎn)投資基金是一個(gè)組合，單個(gè)項(xiàng)目的虧損也不是那么重要。
未上市獨(dú)角獸融資持續(xù)承壓
已上市獨(dú)角獸公司的不佳表現(xiàn)，對未上市獨(dú)角獸公司的融資乃至整個(gè)創(chuàng)投行業(yè)，都產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響。
“所有機(jī)構(gòu)都更加謹(jǐn)慎了，盲目追高的現(xiàn)象會(huì)得到遏制?！瘪T衛(wèi)東說，因?yàn)榧词故羌?xì)分領(lǐng)域的頭部獨(dú)角獸項(xiàng)目，市場地位已經(jīng)很穩(wěn)固，追高投資也依然存在估值風(fēng)險(xiǎn)。
他表示，二級市場和一級市場的估值邏輯不一樣。一級市場估值是看好企業(yè)未來的巨大成長性，二級市場估值需要企業(yè)有更加確認(rèn)的收入和利潤，對仍需燒錢項(xiàng)目會(huì)更加謹(jǐn)慎。TMT項(xiàng)目規(guī)模的高成長未來是否能轉(zhuǎn)化為長期的利潤增長，是存在疑問的。
比如，大家過去認(rèn)為京東的高速成長，未來會(huì)帶來很大的利潤。但在它想盈利的時(shí)候，形勢已經(jīng)變了，有拼多多這樣的社交電商在崛起。它過去巨大投入形成的規(guī)模是否能夠兌換為利潤，是充滿不確定性的，所以京東估值也下跌得比較厲害。
另外一位PE行業(yè)的高管也表達(dá)了類似的謹(jǐn)慎看法。他談道，反觀現(xiàn)在未上市獨(dú)角獸公司中，比如滴滴雖然保持著領(lǐng)先的市場地位，但它的護(hù)城河并不穩(wěn)固，美團(tuán)當(dāng)時(shí)想殺進(jìn)來試試，很快就在上海切下三分之一的市場份額。同時(shí)，滴滴在取得領(lǐng)先地位后的一些不當(dāng)做法，也引起了各方利益相關(guān)者的不滿。
“滴滴的估值繼續(xù)增長可能會(huì)比較難，如果一級市場融資不那么順，它可能會(huì)追求提前上市。但2019年的獨(dú)角獸上市，估值可能也不會(huì)太高?！彼f。
不少業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，2019年獨(dú)角獸可能還會(huì)繼續(xù)上市，但海外上市的窗口期已經(jīng)過去。加之2018年獨(dú)角獸上市破發(fā)的經(jīng)歷，新上市獨(dú)角獸可以會(huì)有比較低的發(fā)行價(jià)，獨(dú)角獸的后期投資者可能會(huì)繼續(xù)賺不到錢。但2019年資本市場的新變化在于科創(chuàng)板，可能會(huì)形成熱點(diǎn)，為一些獨(dú)角獸公司的上市帶來積極影響。
泡沫破滅帶來行業(yè)警醒
2018年6月，有投資人曾表示，小米和美團(tuán)IPO三個(gè)月內(nèi)的股價(jià)走向，將深刻影響中國創(chuàng)投行業(yè)的投資價(jià)值取向。將來回顧起來就會(huì)發(fā)現(xiàn)，這兩個(gè)公司在這個(gè)歷史階段，具有標(biāo)志性的意義。好，則大家繼續(xù)做爆炸成長夢想；不好，則風(fēng)險(xiǎn)投資的一個(gè)泡沫時(shí)代結(jié)束。
眼下，小米上市滿半年、美團(tuán)上市近四個(gè)月，股價(jià)跌幅均超過30%。這樣的成績對創(chuàng)投行業(yè)來說，充滿警醒和借鑒意義。
“其實(shí)不管跌不跌這么多，小米和美團(tuán)都有研究和借鑒意義。每個(gè)時(shí)代都有每個(gè)時(shí)代的超級獨(dú)角獸，這種成功是不可重復(fù)的?！鄙鲜龈吖軐?1世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道說。基礎(chǔ)層面的創(chuàng)新會(huì)帶來連鎖的創(chuàng)新效應(yīng)，因?yàn)榭床磺澹行﹦?chuàng)新被高估，有些創(chuàng)新被低估。人們不斷試錯(cuò)打開創(chuàng)新空間，最終塵埃落定，大部分創(chuàng)新以失敗而告終。泡沫的形成和破滅，也是創(chuàng)新的代價(jià)。
“風(fēng)險(xiǎn)投資不是跟風(fēng)投資，要回歸本源，遵循價(jià)值投資的理念。如果盲目跟風(fēng)、追熱點(diǎn)，處于非理性的亢奮狀態(tài)，總有一天會(huì)被商業(yè)常識、價(jià)值投資的標(biāo)準(zhǔn)打得落花流水?！痹葱琴Y本董事長、管理合伙人卓福民對21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道說。
梧桐樹資本創(chuàng)始合伙人、總裁劉乾坤也對21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道表示，投資機(jī)構(gòu)不應(yīng)該盲目去追獨(dú)角獸，而應(yīng)該自己去培養(yǎng)獨(dú)角獸?！澳壳皝砜矗暧^經(jīng)濟(jì)和資本市場的復(fù)蘇需要一定時(shí)間，所以對于2019年的行業(yè)形勢，我們不會(huì)過分樂觀。這種環(huán)境下，也正是機(jī)構(gòu)練內(nèi)功的時(shí)候。在投資方面，我們會(huì)更關(guān)注有核心技術(shù)、足夠深護(hù)城河、足夠高門檻、足夠強(qiáng)差異化的項(xiàng)目?！彼f。
“獨(dú)角獸不是洪水猛獸，投獨(dú)角獸不能說就會(huì)獲得好的回報(bào)，經(jīng)驗(yàn)來看，如果跟風(fēng)投資，可能風(fēng)險(xiǎn)非常大。同時(shí)，獨(dú)角獸的投資時(shí)點(diǎn)非常重要，培養(yǎng)和發(fā)現(xiàn)獨(dú)角獸往往是投資機(jī)構(gòu)獲得高收益的保證?！眹⒉ㄕf。雖然不同投資機(jī)構(gòu)有自己不同的打法和策略，但只有在好的時(shí)點(diǎn)進(jìn)入，投到真正經(jīng)得起考驗(yàn)的獨(dú)角獸，長期持有和提供增值服務(wù)才有可能獲得好回報(bào)。
