首先討論下為什么需要資產(chǎn)配置。過去幾年國內(nèi)資本市場出現(xiàn)比較大幅度的波動：2015年的股票和匯率市場大幅波動，2016年年初的股市熔斷，2016年四季度至2017年債券市場利率大幅攀升，2018年股票市場的大幅下跌。事后來看，在一個相對有限的持有時間內(nèi)，依靠單一資產(chǎn)很難提供持續(xù)穩(wěn)定的回報(bào)，資產(chǎn)在不同環(huán)境下的表現(xiàn)各異，通過不同資產(chǎn)之間的切換事實(shí)上是可以為我們提供超額收益的。例如2017年股強(qiáng)債弱，2018年債強(qiáng)股弱，如果投資組合在2017年多配一些股票，在2018年多配一些債券，兩年下來的累計(jì)收益率應(yīng)該能跑贏絕大部分的股票基金或者債券基金，這就是資產(chǎn)配置對組合收益率的貢獻(xiàn)。一些海外的研究表明，資產(chǎn)配置貢獻(xiàn)了組合中90%的收益率，而擇時和個券選擇的貢獻(xiàn)可能只有10%，而這一點(diǎn)對于大規(guī)模資金來說更為重要。近幾十年來，全球的大型資管機(jī)構(gòu)以及主權(quán)基金越來越重視資產(chǎn)配置相關(guān)的研究和投資實(shí)踐，甚至很多投資策略都只在資產(chǎn)配置上做決策，而把底層資產(chǎn)的選擇交給指數(shù)基金或者行業(yè)基金來完成。
資產(chǎn)配置不僅是為了追求更高的收益，也是為了控制回撤，提升投資者的投資體驗(yàn)。大家都知道高風(fēng)險高回報(bào)，如果拉長時間來看，這個判斷沒有什么問題。以股債為例，長期持有股票的收益率是高于債券的。如果為了追求長期的高收益，那么只需要買入并持有股票就可以了。但是事實(shí)上很多投資者本身具有很強(qiáng)的擇時沖動，尤其在市場高點(diǎn)的時候大量涌入，在市場低點(diǎn)的時候恐慌撤出，承擔(dān)較高風(fēng)險的同時最后收益率并不高，高風(fēng)險并沒有換來高收益。如果單純從投資體驗(yàn)上來說，可能貨幣基金都要優(yōu)于很多股票基金，因?yàn)橥顿Y者無論何時進(jìn)入貨幣基金，持有時間多長，收益率的波動都不會特別大，而且?guī)缀醪粫潛p。因此，盡管預(yù)期收益率并不高，但貨幣基金仍是近幾年公募基金中規(guī)模增長最快的部分。這給我們的啟發(fā)是單純追求高收益并不一定能夠讓更多投資者獲益，而通過犧牲部分風(fēng)險收益來減少回撤和降低波動，反而能夠更廣泛地提升投資者的投資體驗(yàn)?？刂撇▌右残枰柚Y產(chǎn)配置來實(shí)現(xiàn)。比如股債之間存在一定的負(fù)相關(guān)性，那么只要通過合適的比例配置，股票市場遭遇較大沖擊時可以通過債券市場的上漲來對沖，尤其是一些系統(tǒng)性風(fēng)險出現(xiàn)時，很難通過股票倉位控制或者內(nèi)部行業(yè)調(diào)整來控制回撤，這時候資產(chǎn)配置的優(yōu)勢就體現(xiàn)出來了。隨著可投資產(chǎn)范圍的擴(kuò)大，這一優(yōu)勢會更加明顯。
資產(chǎn)配置最早主要是不同資產(chǎn)之間按照一定的比例進(jìn)行組合，例如海外經(jīng)典的股債60/40組合，就是60%的股票和40%的債券，這從歷史數(shù)據(jù)回溯上來說是長期性價比較好的股債組合比例，可以兼顧收益和風(fēng)險控制。后來隨著資本市場的發(fā)展，更多資產(chǎn)加入到投資組合中，包括商品、黃金、私募股權(quán)、房地產(chǎn)等實(shí)物資產(chǎn)等。
資產(chǎn)類別的增加拓寬了資產(chǎn)配置的有效邊界，但也同時引發(fā)了一些問題和思考，比如是不是更多的資產(chǎn)類別加入就能夠更好地對沖風(fēng)險呢？這一問題推動資產(chǎn)配置的理念和實(shí)踐從配置資產(chǎn)到配置風(fēng)險。配置風(fēng)險的理論基礎(chǔ)是認(rèn)為每一種資產(chǎn)的背后都是幾種宏觀風(fēng)險的有機(jī)組合，而資產(chǎn)的波動很大程度上來自于背后驅(qū)動的風(fēng)險因子出現(xiàn)變化。例如股票可以視作經(jīng)濟(jì)增長、通貨膨脹和風(fēng)險溢價三個風(fēng)險因子的組合。股票市場如果出現(xiàn)系統(tǒng)性的下跌，總可以從增長下滑、惡性通脹擔(dān)憂或者風(fēng)險偏好下行這三點(diǎn)中找到解釋原因。而債券也同樣暴露在這三個風(fēng)險當(dāng)中，區(qū)別在于增長下滑和風(fēng)險偏好下行對于債券市場是有利的，這也是股債負(fù)相關(guān)性的基礎(chǔ)。但是在面對高通脹的時候，這兩者是一致的。也就是說一個股債組合是無法對沖通脹風(fēng)險的，或者說這個組合暴露在通脹風(fēng)險之下，那么這時候需要在組合中加入抗通脹的產(chǎn)品，比如大宗商品，保證在通脹環(huán)境下組合也可以有效地控制波動和對沖風(fēng)險。但是如果加入其它的非抗通脹資產(chǎn)，這個風(fēng)險依然存在，并不能改善組合的效率。這就是當(dāng)前更為主流的配置風(fēng)險思路，考慮的是對于經(jīng)濟(jì)增長、通貨膨脹等系統(tǒng)性風(fēng)險因子的配置比例而非對于資產(chǎn)的配置比例。
最近非常流行的風(fēng)險平價（riskparity）理論，就脫胎于這一風(fēng)險配置理念。風(fēng)險平價理論認(rèn)為一個組合需要在風(fēng)險上均衡，而非資產(chǎn)配置上均衡。一個50%股票和50%債券的組合實(shí)際上并不是均衡的，這個組合的波動主要受到股票主導(dǎo)。例如在經(jīng)濟(jì)增長下行的時候，50%的債券是無法對沖50%股票的損失的。如果要達(dá)到風(fēng)險均衡，以國內(nèi)數(shù)據(jù)為例，大概需要12%的股票和88%的債券。如果一個組合可以對于所有的宏觀風(fēng)險保持相同的暴露程度，也就是說無論是經(jīng)濟(jì)增長和通貨膨脹怎么變化，組合中總有資產(chǎn)表現(xiàn)較好，而且可以對沖其他資產(chǎn)的下跌。這種組合在任何一種環(huán)境下都可以有穩(wěn)健的表現(xiàn)，這也是橋水公司全天候基金的核心理念。
除了理念上的改進(jìn)，資產(chǎn)配置的底層資產(chǎn)也開始向投資策略上遷移。很多資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)開始投向股票的smartbeta產(chǎn)品，例如動量策略、價值因子策略等。這些策略大都是多空產(chǎn)品，獲取的是不同類型股票之間的相對收益（例如低估值公司比高估值公司的未來回報(bào)率要更好），和股票大盤方向相關(guān)性較小。這實(shí)際上也為資產(chǎn)配置提供了更豐富的工具和更多的可能性。
