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機(jī)構(gòu)看后市:科創(chuàng)板配置盤(pán)和險(xiǎn)資或?qū)⑷雸?chǎng)

來(lái)源:大眾證券網(wǎng)綜合  作者:  日期:2019/6/10 9:30:16

對(duì)沖政策見(jiàn)效、內(nèi)外壓力緩和前,A股或仍以震蕩為主,繼續(xù)關(guān)注抗通脹預(yù)期的必需消費(fèi)+宏觀相關(guān)性相對(duì)小的科技成長(zhǎng),關(guān)注有望成為新對(duì)沖陣地的經(jīng)濟(jì)開(kāi)發(fā)區(qū)以及國(guó)企混改主題。 

華泰策略:A股震蕩為主 科創(chuàng)板配置盤(pán)和險(xiǎn)資或?qū)⑷雸?chǎng)

近兩周,5月PMI及包商銀行事件下,市場(chǎng)擔(dān)心信用邊際收縮;內(nèi)外壓力下,市場(chǎng)類滯脹預(yù)期升溫。我們認(rèn)為信用邊際收縮→類滯脹,核心壓力在“滯”而非在“脹”,“脹”是供給端問(wèn)題引起,“滯”需內(nèi)外壓力緩和:內(nèi)部依靠貨幣政策空間和結(jié)構(gòu)性信用政策發(fā)力;外部美國(guó)經(jīng)濟(jì)回落的預(yù)期下,全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)波動(dòng)率加大,增加國(guó)內(nèi)短期“滯”壓,緩解國(guó)內(nèi)中期“滯”壓。對(duì)沖政策見(jiàn)效、內(nèi)外壓力緩和前,A股或仍以震蕩為主,繼續(xù)關(guān)注抗通脹預(yù)期的必需消費(fèi)+宏觀相關(guān)性相對(duì)小的科技成長(zhǎng),關(guān)注有望成為新對(duì)沖陣地的經(jīng)濟(jì)開(kāi)發(fā)區(qū)以及國(guó)企混改主題。

宏觀流動(dòng)性:5、6月信用可能呈邊際收縮狀態(tài),關(guān)注短期對(duì)沖政策

5月以來(lái)內(nèi)外需放緩、中小銀行負(fù)債端承壓、房地產(chǎn)信托成立規(guī)模持續(xù)下降,信用或呈邊際收縮,持續(xù)關(guān)注央行對(duì)沖政策。5月24日包商銀行事件后一周,銀行同業(yè)存單發(fā)行量回落至年初以來(lái)單周次低的1116億元,但隨著央行開(kāi)展逆回購(gòu)釋放流動(dòng)性等措施,上周的發(fā)行量回升至1351億元;根據(jù)用益信托數(shù)據(jù),5月房地產(chǎn)信托產(chǎn)品的發(fā)行規(guī)模為471億元,環(huán)比下降17.73%,延續(xù)4月環(huán)比下行趨勢(shì),一改前三月環(huán)比持續(xù)上升態(tài)勢(shì);5月內(nèi)外需放緩、制造業(yè)承壓,企業(yè)債券凈融資或?qū)h(huán)比放緩;我們預(yù)計(jì)即將公布的5月社融數(shù)據(jù)或較為中性,6月信用也有可能呈現(xiàn)邊際收縮的狀態(tài)。

外部環(huán)境:美國(guó)經(jīng)濟(jì)回落增加國(guó)內(nèi)短期“滯”壓,緩解國(guó)內(nèi)中期“滯”壓

近期新加坡、澳大利亞等國(guó)紛紛降息應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)疲軟,美國(guó)5月新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)僅為7.5萬(wàn)人,遠(yuǎn)不及預(yù)期,美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為未來(lái)兩年失業(yè)率將小幅上升,市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)9月降息概率上升。我們認(rèn)為,從當(dāng)前美國(guó)就業(yè)數(shù)據(jù)和庫(kù)存周期所處的位置來(lái)看,我們預(yù)計(jì)6月底至9月美國(guó)經(jīng)濟(jì)下行趨勢(shì)或?qū)⒋_立,這將增加全球經(jīng)濟(jì)下行壓力,從而增加國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)短期的“滯”壓;但美國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力加大,從而緩解國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)中期的“滯”壓。

經(jīng)濟(jì)基本面:房地產(chǎn)、基建受制于穩(wěn)杠桿,結(jié)構(gòu)性寬信用看經(jīng)開(kāi)區(qū)和國(guó)改

5月地產(chǎn)投資增速受土地成交回暖影響或?qū)⒕S持高位、基建投資增速受低基數(shù)影響或有上升,但一季度宏觀杠桿率再度上升,后續(xù)兩大引擎或受制于穩(wěn)杠桿的政策取向。目前來(lái)看,后續(xù)政策大概率將以結(jié)構(gòu)性寬信用為主,國(guó)家級(jí)經(jīng)開(kāi)區(qū)和國(guó)企改革有望成為重要抓手。國(guó)家級(jí)經(jīng)開(kāi)區(qū)方面,主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)均領(lǐng)先全國(guó),依托園區(qū)的轉(zhuǎn)型發(fā)展能起到以點(diǎn)帶面的作用,有望促進(jìn)區(qū)域產(chǎn)業(yè)升級(jí),近期國(guó)務(wù)院已連續(xù)發(fā)文推進(jìn)改革。國(guó)企改革方面,今年有望成為國(guó)企混改實(shí)現(xiàn)突破的關(guān)鍵一年。

A股流動(dòng)性:北向資金終結(jié)凈流出,科創(chuàng)板配置盤(pán)和險(xiǎn)資增量或?qū)⑷雸?chǎng)

市場(chǎng)存量資金方面,產(chǎn)業(yè)資本凈減持48億元;深股通和滬股通上周凈流入96億元,終結(jié)4月以來(lái)持續(xù)凈流出現(xiàn)象。增量資金方面,上交所提出建議科創(chuàng)板網(wǎng)下投資者賬戶持有市值門(mén)檻不低于6000萬(wàn)元,戰(zhàn)略配售基金等不低于1000萬(wàn)元。隨著科創(chuàng)板開(kāi)板將近,“打新”配置盤(pán)或?qū)⑷雸?chǎng)。此外,5月9日據(jù)澎湃新聞,銀保監(jiān)會(huì)正研究提高險(xiǎn)資權(quán)益類資產(chǎn)的監(jiān)管比例。

繼續(xù)配置科技成長(zhǎng)+必需消費(fèi),結(jié)構(gòu)性寬信用關(guān)注經(jīng)開(kāi)區(qū)和混改主題

5月底以來(lái)內(nèi)外部不確定性上升,市場(chǎng)擔(dān)心信用邊際收縮和內(nèi)外壓力下的類滯脹風(fēng)險(xiǎn),我們認(rèn)為5、6月信用可能呈邊際收縮狀態(tài),但一方面內(nèi)部貨幣政策和結(jié)構(gòu)性信用政策大概率將進(jìn)行對(duì)沖,另一方面,美國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力加大,增加國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的短期“滯”壓,緩解國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的中期“滯”壓。在對(duì)沖政策見(jiàn)效、內(nèi)外壓力緩和前,短期市場(chǎng)走勢(shì)大概率仍糾結(jié),配置上繼續(xù)關(guān)注抗通脹預(yù)期的必需消費(fèi)+宏觀相關(guān)性較小、受益調(diào)結(jié)構(gòu)政策的科技成長(zhǎng),同時(shí),關(guān)注有望成為新對(duì)沖陣地的經(jīng)濟(jì)開(kāi)發(fā)區(qū)以及國(guó)企混改主題。

安信策略:戰(zhàn)略休整為主 戰(zhàn)術(shù)適度逢低把握

綜合來(lái)看,由于全球經(jīng)濟(jì)及貿(mào)易形勢(shì)等不確定性較大,A股市場(chǎng)整體仍處于休整期,戰(zhàn)略上依然不宜過(guò)于冒進(jìn),大的機(jī)會(huì)仍需要等待,重點(diǎn)關(guān)注改革推進(jìn)。從短期來(lái)看,雖然全球經(jīng)濟(jì)預(yù)期在下修,但在流動(dòng)性預(yù)期層面也出現(xiàn)了一些積極因素,未來(lái)伴隨著市場(chǎng)對(duì)于聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期不斷上升,國(guó)內(nèi)貨幣政策的預(yù)期空間有望進(jìn)一步打開(kāi),G20的會(huì)議以及國(guó)內(nèi)科創(chuàng)板的推進(jìn),對(duì)近期市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好也有望提供一定支撐,因此從短期戰(zhàn)術(shù)角度,也不需要過(guò)于恐慌或者悲觀,可以適度逢低把握一些交易性機(jī)會(huì)。

從結(jié)構(gòu)上看,配置重點(diǎn)關(guān)注自主可控、必需消費(fèi)品、公用事業(yè)、黃金等。主題上重點(diǎn)關(guān)注上海自貿(mào)區(qū)、國(guó)企改革等。

國(guó)君策略:盈利復(fù)蘇證真望在Q3確認(rèn) 推薦兩條主線配置

失業(yè)和降息,全球化寬松預(yù)期風(fēng)起云涌,美債倒掛的背后是經(jīng)濟(jì)衰退和就業(yè)嚴(yán)峻的預(yù)期。在5月新西蘭聯(lián)儲(chǔ)降息25BP后,澳洲、印度、馬來(lái)西亞等也先后放松貨幣政策。更為重要的是,鮑威爾表態(tài)與5月非農(nóng)數(shù)據(jù)使得美國(guó)降息預(yù)期大幅升溫。從數(shù)據(jù)上看,美債長(zhǎng)短端收益率目前處于倒掛邊緣。歷史告訴我們1980年以來(lái)每一次的倒掛都是一次全球性的大衰退。如,2007年倒掛對(duì)應(yīng)2008年的次貸危機(jī)、2000年倒掛對(duì)應(yīng)互聯(lián)網(wǎng)泡沫、1988年倒掛對(duì)應(yīng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)5年停滯增長(zhǎng),日本遭遇“失去的十年”。以1990年以來(lái)的歷史為鑒,美債倒掛現(xiàn)象具有很好的指引意義。第一,經(jīng)濟(jì)增速上,美債倒掛區(qū)間美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速尚未完全掉頭向下,但頂點(diǎn)基本已經(jīng)見(jiàn)到??粗袊?guó),歷次美國(guó)的衰退對(duì)中國(guó)造成的影響均為可控。第二,美債倒掛區(qū)間中均會(huì)迎來(lái)階段性的就業(yè)數(shù)據(jù)大幅回落(但不會(huì)為負(fù))。美國(guó)的衰退跡象需要引起資本市場(chǎng)充分重視,目前來(lái)看全球衰退預(yù)期定價(jià)尚未充分。

我們?nèi)绾卫斫?從歷史上看,A股相較美股更為脆弱;從驅(qū)動(dòng)力上看,悲觀預(yù)期下盈利面臨下修風(fēng)險(xiǎn)。歷史上,從指數(shù)的相對(duì)表現(xiàn)上看,美債倒掛區(qū)間內(nèi)中國(guó)市場(chǎng)均難以跑贏美國(guó)市場(chǎng)。從驅(qū)動(dòng)力上看,我們可以對(duì)盈利預(yù)測(cè)進(jìn)行情景假設(shè)。第一,初始假設(shè),全球經(jīng)濟(jì)走向平穩(wěn),那么Q2盈利增速(全A非金融非兩油,下同)為13.67%、Q4為16.35%。第二,考慮全球的衰退預(yù)期,我們對(duì)相應(yīng)的外生變量進(jìn)行下修15%,Q2盈利增速為13.30%、Q4為14.49%。第三,考慮最為悲觀的情形,我們對(duì)相應(yīng)的外生變量進(jìn)行下修30%,那么Q2盈利增速將下修到11.45%,Q4為10.70%,2020年將再次進(jìn)入盈利的下行區(qū)間。

盈利可能面臨下修,但方向和節(jié)奏維持穩(wěn)定,我們認(rèn)為盈利復(fù)蘇仍將于Q3證真。目前來(lái)看,我們認(rèn)為市場(chǎng)主邏輯仍在《4X4配置體系:進(jìn)入絕佳戰(zhàn)略配置階段——2019年中期投資策略》的判斷之中,下半年基本面演繹為信用擴(kuò)張→訂單修復(fù)→庫(kù)存周期觸底;驅(qū)動(dòng)力演繹為盈利修復(fù)→ERP回落。過(guò)程可能緩慢,趨勢(shì)已經(jīng)形成。全球衰退的預(yù)期可能帶動(dòng)盈利驅(qū)動(dòng)的向下修正,但我們認(rèn)為盈利的方向和節(jié)奏將維持穩(wěn)定,盈利復(fù)蘇證真望在Q3確認(rèn)。

調(diào)結(jié)構(gòu),待風(fēng)險(xiǎn)因子充分定價(jià)。短期看,市場(chǎng)的驅(qū)動(dòng)力處于切換之中,風(fēng)險(xiǎn)偏好和盈利預(yù)期變化對(duì)市場(chǎng)均會(huì)產(chǎn)生影響。盈利又面臨向下修正可能,季末流動(dòng)性緊張等因素會(huì)造成短期擾動(dòng)。但是,科創(chuàng)板推出,一系列對(duì)內(nèi)的政策扶持將有助于市場(chǎng)維持震蕩平穩(wěn),在此期間調(diào)結(jié)構(gòu)最佳?;?X4配置體系,推薦兩條主線:1)優(yōu)選風(fēng)格。風(fēng)格向消費(fèi)和成長(zhǎng)輪動(dòng)過(guò)程之中,消費(fèi)看好盈利-估值性價(jià)比高的家電/食品飲料,成長(zhǎng)看好政策扶持、自主可控的通信、計(jì)算機(jī)。2)兼顧穩(wěn)健防御??春玫凸乐?、穩(wěn)盈利的銀行、保險(xiǎn)。

新時(shí)代策略:6月市場(chǎng)偏博弈 趨勢(shì)性機(jī)會(huì)需等三季度后

歷史上,6月的盈利預(yù)期一般很少發(fā)生較大變化,流動(dòng)性和各類政策預(yù)期是焦點(diǎn)。考慮到科創(chuàng)板和G20峰會(huì)越來(lái)越近,6月市場(chǎng)將會(huì)偏博弈,相比較5月,市場(chǎng)可能會(huì)略好一些。不過(guò)期間的機(jī)會(huì)不是趨勢(shì)性的,趨勢(shì)性機(jī)會(huì)需要等三季度以后。

(1)6月博弈的因素。6月市場(chǎng)將為偏博弈,核心影響因素(盈利和流動(dòng)性)不大會(huì)發(fā)生變化,但是政策預(yù)期可能會(huì)發(fā)生變化。第一個(gè)是科創(chuàng)板越來(lái)越近,作為發(fā)展直接融資的重要推手,政策上的呵護(hù)是顯而易見(jiàn),并且還會(huì)持續(xù)的。第二個(gè)是,月底G20領(lǐng)導(dǎo)人大阪峰會(huì)。

(2)核心矛盾進(jìn)入觀察期。微觀層面3月份數(shù)據(jù)的改善大多被證偽,投資者對(duì)二季度及以后的經(jīng)濟(jì)開(kāi)始更謹(jǐn)慎。我們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)層面的核心是進(jìn)出口和房地產(chǎn),從CCFI指數(shù)(中國(guó)出口集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù))來(lái)看,目前出口景氣有所下行,不過(guò)整體速度還算可控。而對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)影響較大的房地產(chǎn)投資,大多數(shù)投資者擔(dān)心還有下行的壓力。我們認(rèn)為房地產(chǎn)投資的下行不可怕,關(guān)鍵是房地產(chǎn)的銷量能否穩(wěn)住,只要銷量穩(wěn)住,最終這一次經(jīng)濟(jì)下行的空間就不會(huì)太大。

(3)后續(xù)打破僵局的因素。市場(chǎng)如果要形成趨勢(shì)性往上的力量,需要經(jīng)濟(jì)預(yù)期、貨幣財(cái)政政策和改革政策中某個(gè)因素發(fā)生較大變化,我們認(rèn)為時(shí)間可能都在三季度以后。經(jīng)濟(jì)層面,由于經(jīng)濟(jì)進(jìn)入的新一輪下行,這種下行一般至少一個(gè)季度,我們預(yù)計(jì)拐點(diǎn)出現(xiàn)的時(shí)間可能要4季度。貨幣和財(cái)政政策目前還有空間,預(yù)計(jì)發(fā)生變化的時(shí)間可能在3季度。改革相關(guān)的預(yù)期變化,一般需要等10-11月的會(huì)議密集期。

(4)短期策略判斷:市場(chǎng)重新找到上漲的邏輯需要較長(zhǎng)的時(shí)間,未來(lái)一段時(shí)間市場(chǎng)依然處在休整的過(guò)程中。4月底到5月中的休整,幅度較大,但是時(shí)間上可能還不夠充分,所以市場(chǎng)未來(lái)一段時(shí)間依然處在休整的狀態(tài),只是速度可能會(huì)變慢。6月市場(chǎng)將會(huì)偏博弈,博弈焦點(diǎn)是科創(chuàng)板和G20。

行業(yè)配置建議:配置風(fēng)格可能要適當(dāng)調(diào)整。4月以來(lái),重點(diǎn)推薦投資者關(guān)注消費(fèi)的防御屬性,但是隨著休整持續(xù)到中段,建議投資者適當(dāng)調(diào)倉(cāng)到成長(zhǎng)。理由有三:(1)科創(chuàng)板落地漸行漸近,可以關(guān)注在此前后估值抬升帶來(lái)的機(jī)會(huì)。(2)由于經(jīng)濟(jì)預(yù)期下降、貿(mào)易環(huán)境變差,改革和轉(zhuǎn)型的關(guān)注度會(huì)更高,成長(zhǎng)和改革相關(guān)的主題性機(jī)會(huì)會(huì)更為活躍。(3)3月以來(lái),成長(zhǎng)最先開(kāi)始走弱,調(diào)整的時(shí)間更久。

廣發(fā)策略:A股處慢牛中的震蕩調(diào)整期 配置消費(fèi)、科技

6月全球主要央行立場(chǎng)更加鴿派,與19年初情景相似

日央行、歐央行維持寬松表態(tài),美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾再次確認(rèn)降息可能,澳大利亞央行與印度央行實(shí)質(zhì)宣布降息。全球鴿聲一片,海外股市普漲,此情景與19年1月“全球流動(dòng)性緊縮緩和”較為相似,我們?cè)?.6《全球risk-on,A股春季躁動(dòng)開(kāi)啟》中判斷鮑威爾對(duì)縮表態(tài)度的變化將促使全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)切換至risk-on,那么當(dāng)前情形對(duì)資產(chǎn)價(jià)格影響有何異同?

從DDM因素來(lái)看,1月作用于分母端貼現(xiàn)率,當(dāng)前更偏分子端

觸發(fā)寬松因素不同——1月寬松是基于去年四季度全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)大跌后對(duì)流動(dòng)性緊縮政策的修正,目的是穩(wěn)定金融市場(chǎng),直接作用于分母端貼現(xiàn)率的緩和。而當(dāng)前則是基于全球貿(mào)易前景惡化經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期后進(jìn)一步明確寬松,對(duì)海外股市的影響或更偏向分子端。而分母端的驅(qū)動(dòng)力較1月弱。

從寬貨幣向?qū)捫庞脗鲗?dǎo)來(lái)看,1月社融修復(fù),而當(dāng)前信用擴(kuò)張供需受阻

全球偏鴿可能再度打開(kāi)中國(guó)貨幣政策寬松空間,但國(guó)內(nèi)信用擴(kuò)張預(yù)期不如年初。1月國(guó)內(nèi)社融拐點(diǎn)的預(yù)期修復(fù)改善,與全球“寬貨幣”轉(zhuǎn)向形成良性共振;而當(dāng)前信用擴(kuò)張預(yù)期從供需兩端受阻,信用的需求端外貿(mào)環(huán)境不確定加深微觀企業(yè)的謹(jǐn)慎預(yù)期,信用的供給端需跟蹤銀行接管事件可能引發(fā)的金融體系信用重定價(jià),此外近期監(jiān)管層收緊房企融資也將產(chǎn)生不利影響。

從估值擴(kuò)張來(lái)看,利率下行并非充分條件,需風(fēng)險(xiǎn)偏好和盈利預(yù)期配合

1月時(shí)利率下行、風(fēng)險(xiǎn)偏好、盈利預(yù)期三條件共同滿足,而當(dāng)前處于信用擴(kuò)張機(jī)制受阻、與貨幣政策寬松預(yù)期上升的相對(duì)博弈期,風(fēng)險(xiǎn)偏好和盈利預(yù)期不明朗。銀行接管事件發(fā)酵進(jìn)程和監(jiān)管層的應(yīng)對(duì)具有不確定性,勝率我們需要觀察央行處理態(tài)度及對(duì)沖力度、AA+以下的銀行同業(yè)存單發(fā)行量?jī)r(jià)與低評(píng)級(jí)信用債利差等變化,賠率觀察中國(guó)CDS指數(shù)、A股ERP。

維持A股處于慢牛中的震蕩調(diào)整期判斷,配置必需消費(fèi)+科技

我們二季度提出觸發(fā)A股震蕩調(diào)整的三個(gè)因素:政策小修、實(shí)體亮相、海外波動(dòng),現(xiàn)在到了哪個(gè)階段?(1)全球央行更為鴿派使海外波動(dòng)對(duì)A股風(fēng)險(xiǎn)偏好的影響轉(zhuǎn)向正貢獻(xiàn);(2)實(shí)體經(jīng)濟(jì)仍在消化不利預(yù)期;(3)政策修正需繼續(xù)觀察銀行接管事件進(jìn)展,而貨幣政策尚未正式扣響更寬松的扳機(jī)。維持A股處于慢牛中的震蕩調(diào)整期的判斷。配置:“類滯脹”時(shí)期受益、中國(guó)優(yōu)勢(shì)消費(fèi)品(食品飲料、農(nóng)林牧漁、一般零售);逢低布局7月科創(chuàng)帶起風(fēng)險(xiǎn)偏好的科技(計(jì)算機(jī)、半導(dǎo)體);主題投資關(guān)注上海自貿(mào)區(qū)、國(guó)企改革。

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