在2019年6月13日科創(chuàng)板開板儀式上，證監(jiān)會主席易會滿強調(diào)設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制，是全面深化資本市場改革的重要突破口，主要承擔(dān)著兩項重要使命：一是支持有發(fā)展?jié)摿?、市場認可度高的科創(chuàng)企業(yè)發(fā)展壯大，通過改革增強資本市場對科創(chuàng)企業(yè)的包容性，允許未盈利企業(yè)、同股不同權(quán)企業(yè)、紅籌企業(yè)發(fā)行上市，進一步暢通科技、資本和實體經(jīng)濟的循環(huán)機制，加速科技成果向現(xiàn)實生產(chǎn)力轉(zhuǎn)化，引領(lǐng)經(jīng)濟發(fā)展向創(chuàng)新驅(qū)動轉(zhuǎn)型。二是發(fā)揮改革試驗田的作用。從中國的國情和發(fā)展階段出發(fā)，借鑒成熟市場經(jīng)驗，在發(fā)行上市、保薦承銷、市場化定價、交易、退市等方面進行制度改革的先試先行，并及時總結(jié)評估，形成可復(fù)制可推廣的經(jīng)驗。
在兩方面實現(xiàn)突破
概括來說，科創(chuàng)板在“資本供給”和“制度供給”這兩個層面實現(xiàn)了突破。
首先談?wù)劇百Y本供給”。二十年前，中國的互聯(lián)網(wǎng)新經(jīng)濟趕上潮流，中國市場培養(yǎng)了諸多世界級的優(yōu)秀企業(yè)，但是中國資本市場沒有享受到互聯(lián)網(wǎng)新經(jīng)濟的紅利。雖然本次科創(chuàng)板并非定位互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)模式創(chuàng)新企業(yè)和依賴人口紅利的企業(yè)，但是與資本需要在浪潮興起之前布局的道理相同。
科創(chuàng)板改革的一個出發(fā)點在于利用資本對于風(fēng)險偏好多樣性的特征，支持具有國家戰(zhàn)略意義的科技企業(yè)獲得足夠的資本支持企業(yè)的運營和發(fā)展?？苿?chuàng)板企業(yè)的業(yè)務(wù)成熟度和商業(yè)化程度相比于傳統(tǒng)的主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板更具有多樣性。換句話說，公開市場資本更多的滲透到了私募股權(quán)投資資本的腹地。參照國際市場的經(jīng)驗看，香港2018年上市新政允許未有收入和盈利的生物科技企業(yè)在香港主板上市，也是這樣的路徑，或者說是兩地都借鑒了納斯納克市場的路徑。商業(yè)化程度越低的公司不確定性越大，投資風(fēng)險越高，也越難以定價，難以監(jiān)管，這是大家都知道的一個常識?？苿?chuàng)企業(yè)需要更專業(yè)的理解業(yè)務(wù)和股權(quán)定價的能力、更強的管理投資組合能力以及對風(fēng)險事件的承擔(dān)能力，這些因素都決定了科技創(chuàng)新企業(yè)天然是私募股權(quán)資本的蛋糕，而不是公開資本市場的寵兒。
為什么盡管有上述的難點，本次的科創(chuàng)板改革下決心將這些科技創(chuàng)新企業(yè)更早的引入公開資本市場呢？可能一個重要的考慮就是公開資本市場在募集資金和分散風(fēng)險方面更有效率。若干風(fēng)險投資企業(yè)或是一個投資子行業(yè)做得再好，與一個系統(tǒng)性的資本市場對整個經(jīng)濟體系的支持都是無法比擬的。這也是為什么說“資本市場在金融運行中具有牽一發(fā)而動全身的作用”的基本原理。納斯達克的成功就是一個很好的例證。從1971年創(chuàng)立迄今，納斯達克市場已成為世界第二大股票市場，現(xiàn)有上市公司超過3000家，培育出英特爾、AMD、微軟、蘋果、亞馬遜、臉書等大批科技巨頭。
再來談?wù)劇爸贫裙┙o”。證監(jiān)會和上交所加班加點，科創(chuàng)板的制度和規(guī)則的制定非常高效?？苿?chuàng)板成功以后，在規(guī)則制定探索過程中積累起的經(jīng)驗和人才將成為存量市場改革的巨大財富。最近幾年的大環(huán)境和大趨勢也使得我們感受到在“世界科技前沿、經(jīng)濟主戰(zhàn)場、國家重大需求和國家戰(zhàn)略、關(guān)鍵核心技術(shù)”方面必須取得進步的緊迫性。依靠資本市場提振科技進步和經(jīng)濟增長的需求迫在眉睫，所以不能“只摸石頭不過河”，終究要邁出這關(guān)鍵一步。而且，從中國資本市場幾十年來的實踐看，設(shè)計出一套適合中國特點的資本市場制度和規(guī)則，并不比設(shè)計芯片和研發(fā)新藥來得容易。
科創(chuàng)板的估值更豐富
截至2019年7月11日，首批25家企業(yè)全部披露發(fā)行公告，確定了發(fā)行價格。從目前披露的數(shù)據(jù)來看，25家企業(yè)的定價均突破了23倍的市盈率。按照2018年扣非后凈利潤計算的發(fā)行市盈率最高的達到148倍；25家企業(yè)同口徑的發(fā)行市盈率中位數(shù)為46倍?？苿?chuàng)板放開估值定價限制之后，估值體系和指標更加豐富，例如動態(tài)市盈率、市銷率、企業(yè)價值倍數(shù)、市盈增長比例等。
“價格發(fā)現(xiàn)”功能應(yīng)該是資本市場的核心功能，但近些年資本市場實踐導(dǎo)致一些市場主體的定價功能正在弱化。從債權(quán)和股權(quán)兩大主線看，隱性剛性兌付弱化了市場主體對債權(quán)的定價能力和風(fēng)險意識，行政干預(yù)股票發(fā)行價格的機制則弱化了市場主體對股權(quán)的定價能力和風(fēng)險意識。正如旨在打破剛性兌付的大資管改革將重塑債市格局，科創(chuàng)板的市場化發(fā)行與定價的改革將打破新股無風(fēng)險套利的格局，促進資本市場回歸“價格發(fā)現(xiàn)”的初心。
科創(chuàng)板的上市標準從傳統(tǒng)的利潤導(dǎo)向轉(zhuǎn)變?yōu)槭兄祵?dǎo)向，正是呼應(yīng)科創(chuàng)板企業(yè)商業(yè)化成熟度多樣化的特點。對于產(chǎn)品和商業(yè)模式趨于穩(wěn)定的公司來說，利潤指標其實是個準市值指標，因為存在行業(yè)平均市盈率這個估值錨。而對于科創(chuàng)板支持的各具特色的六大行業(yè)、每個行業(yè)中處于不同發(fā)展階段的科創(chuàng)企業(yè)來說，利潤、收入、甚至是研發(fā)投入等財務(wù)指標與企業(yè)價值的關(guān)聯(lián)性大大減弱，上市標準的設(shè)立必然要直接站位在市值這個最關(guān)鍵的指標。投資者也需要深入到理解行業(yè)和技術(shù)的維度去理解企業(yè)的價值。既然公開資本市場深入到了私募股權(quán)資本的腹地，公開資本市場的參與者就要學(xué)會用私募資本的眼光去看待投資。
正因為科創(chuàng)企業(yè)定價復(fù)雜，監(jiān)管層在科創(chuàng)板引入保薦機構(gòu)跟投制度，希望發(fā)行人、中介機構(gòu)和投資者形成相互制衡。這套制衡機制的效果如何也將在市場各方博弈的過程中來檢驗。另外，前五個交易日不設(shè)漲跌幅限制、之后20%的漲跌停安排、新股上市首日即可融資融券等二級市場交易機制的創(chuàng)新也有助于科創(chuàng)板股票快速形成二級市場的均衡價格。
(李雪梅系普華永道中國資本市場服務(wù)部合伙人，武彥生系普華永道中國資本市場服務(wù)部高級經(jīng)理)
