核心提示：A股是最早經(jīng)歷經(jīng)濟(jì)回落壓力、問題的資本市場，此類問題的邊際沖擊走向遞減且可控。全球視角上看，A股市場反而是當(dāng)前最具性價(jià)比的權(quán)益市場，更為堅(jiān)韌而非脆弱。
國君策略：A股正處黎明的前夜 全球視角上最具性價(jià)比
連續(xù)不及預(yù)期的事件背后：A股是否脆弱?在事件性沖擊之下，本周市場迎來了較大幅度的調(diào)整。但我們認(rèn)為，此次市場的調(diào)整更偏全球性而非單個(gè)市場，我們需要放眼全球，其背后反映的是經(jīng)濟(jì)回落、地緣政治、沖突等問題。而A股是最早經(jīng)歷經(jīng)濟(jì)回落壓力、問題的資本市場，此類問題的邊際沖擊走向遞減且可控。全球視角上看，A股市場反而是當(dāng)前最具性價(jià)比的權(quán)益市場，更為堅(jiān)韌而非脆弱。
風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)總有某種(絕對)極限，即使是在危機(jī)期間。在此類事件的發(fā)酵與沖擊之下，風(fēng)險(xiǎn)偏好還能再降多少?回顧歷史上A股和美股的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)周期，我們可以得到顯著的3個(gè)特點(diǎn)：1)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)有某種(絕對)極限。A股ERP最高為7.38%，出現(xiàn)在2013年年中;美股ERP最高8.89%，出現(xiàn)在2011年年底。2)高點(diǎn)同步、低點(diǎn)不同步。A股和美股ERP高點(diǎn)出現(xiàn)比較同步，低點(diǎn)不同步，這在一定程度上解釋了資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的傳染，和收益的分離。3)當(dāng)前A股ERP震蕩、美股ERP回升。A股市場的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為5.42%(震蕩中)，美股市場的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為4.33%(上升中)。我們認(rèn)為，當(dāng)前A股處于摩擦、信用緊張、經(jīng)濟(jì)下行擔(dān)憂等多重問題的交織時(shí)期，ERP高位震蕩但是有極限。從ERP周期角度，A股市場當(dāng)前正處于黎明的前夜。
波動總是會回歸，重點(diǎn)關(guān)注趨勢的破局?；仡櫄v史上的每次巨幅波動，總是會走向回歸，例如熔斷機(jī)制、英國脫歐。當(dāng)前市場疑慮摩擦和全球經(jīng)濟(jì)回落下的外需惡化，以及失去地產(chǎn)支撐的內(nèi)需擔(dān)憂，這加大了盈利的分歧。我們認(rèn)為，“房住不炒”下的盈利回升會顯得緩慢，但是信用周期開啟會帶來更為長足、穩(wěn)定的盈利修復(fù)，而此次政治局會議指明了方向——“引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)增加對制造業(yè)、民營企業(yè)的中長期融資”。伴隨信用向經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)，盈利進(jìn)而表現(xiàn)為“耐克型”。
黎明的前夜，抓住趨勢，關(guān)注中期盈利拐點(diǎn)的到來。我們認(rèn)為，恐懼是有極限的，要關(guān)注信用趨勢性修復(fù)帶動的盈利修復(fù)。一方面是金融機(jī)構(gòu)融資引導(dǎo)，另一方面是需求側(cè)政策跟進(jìn)，有需求的環(huán)境下信用疏導(dǎo)將更為通暢，這讓盈利修復(fù)的信心更為堅(jiān)定?；?X4配置體系，推薦：1)優(yōu)選風(fēng)格?？春眯滦突òl(fā)力，通信、計(jì)算機(jī)等成長風(fēng)格，看好汽車、家電等低估消費(fèi)。2)便宜總能產(chǎn)生收益，銀行、非銀。
華泰策略：風(fēng)格切換已在發(fā)生 看好科技股關(guān)注汽車板塊
7月A股風(fēng)格切換：板塊中創(chuàng)業(yè)板指漲幅最大;行業(yè)中電子、軍工等科技行業(yè)跑贏市場;漲幅前100的個(gè)股在電子、軍工、農(nóng)牧、化工、通信、機(jī)械中的分布更多。當(dāng)前延續(xù)我們5月以來的判斷，繼續(xù)看風(fēng)格切換，但建議以行業(yè)和久期視角來把握風(fēng)格，淡化市值視角：1)后續(xù)無論為存量博弈or增量資金市場，消費(fèi)繼續(xù)享受估值溢價(jià)的空間有限;2)短期內(nèi)，消費(fèi)板塊估值難以依靠走平的盈利增速消化，科技板塊估值卻可依靠回升的盈利增速消化;3)中長期視角來看，若無科技周期引領(lǐng)的產(chǎn)業(yè)和收入升級的實(shí)現(xiàn)，消費(fèi)升級和消費(fèi)品牌出海的邏輯均講不順，無科技不牛市。
我們預(yù)計(jì)8月A股下沿大概率高于5~6月，中樞或與7月持平：1)外圍流動性寬松已在6~7月被海內(nèi)外股票市場充分反映，靴子落地未有超預(yù)期;2)最新的貿(mào)易談判變化，已曾被隱含于5月的市場價(jià)格中，對當(dāng)前A股走勢有負(fù)面影響但影響相對有限，因?yàn)楫?dāng)前內(nèi)外流動性環(huán)境好于5月、企業(yè)盈利增速比5月更接近底部時(shí)點(diǎn)、結(jié)構(gòu)上科技股景氣已在改善，邏輯上判斷市場下沿大概率高于5月;3)價(jià)值板塊的主要矛盾仍是內(nèi)部基本面的壓力，三季度后期同比數(shù)據(jù)或逐步企穩(wěn);4)風(fēng)格切換已在發(fā)生，繼續(xù)看好5月10日以來堅(jiān)守的科技股，繼續(xù)關(guān)注7月中旬以來建議關(guān)注的汽車板塊。
興證策略：面臨3座大山 關(guān)注新3駕馬車、政策紅利方向
宏觀環(huán)境面臨“三座大山”，金融供給側(cè)改革階段性帶來流動性/信用緊縮、房地產(chǎn)政策高壓。
1)短期市場情緒承壓。
2)中期，對2019-2020年出口鏈、地產(chǎn)鏈條為主的實(shí)體企業(yè)盈利預(yù)期造成影響。近期對地產(chǎn)融資渠道收緊，年中政治局會議繼續(xù)強(qiáng)調(diào)“房住不炒”，并首次提出“不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟(jì)的手段”。而房地產(chǎn)企業(yè)在整個(gè)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)鏈中關(guān)聯(lián)度較高，對其收緊，相應(yīng)會對相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈公司現(xiàn)金流表造成壓力，進(jìn)而影響利潤表。
3)長期來看，保持戰(zhàn)略定力，處理“三座大山”對轉(zhuǎn)型升級、金融體系重構(gòu)將有利于經(jīng)濟(jì)更為健康穩(wěn)定發(fā)展，股市有望迎來難得“長牛”機(jī)會。
在大的宏觀環(huán)境面臨壓力背景下，市場繼續(xù)沿著我們在中期策略《開放的紅利》中的判斷，即投資者對基本面與風(fēng)險(xiǎn)偏好預(yù)期相互博弈，市場以結(jié)構(gòu)性機(jī)會為主，關(guān)注新“三駕馬車”方向、政策紅利方向。
1) 年中政治局會議確定穩(wěn)經(jīng)濟(jì)政策、托底政策方向，即新“三駕馬車”農(nóng)村消費(fèi)、穩(wěn)定制造業(yè)投資、新型補(bǔ)短板基建對經(jīng)濟(jì)托底。
2) 積極財(cái)政政策方向，7月新發(fā)專項(xiàng)債近3000億元，年內(nèi)余額剩下4800余億元，專項(xiàng)債投放方向，如新型基建等值得關(guān)注。
3) 貨幣松緊適度，“大水漫灌”難見，“精準(zhǔn)滴灌”值得重視。我們在6月10中期策略報(bào)告《開放的紅利》中提到2019年流動性好于2018，很難“大放水”。我們當(dāng)時(shí)以日本“失落二十年”的經(jīng)驗(yàn)警示，決策層在應(yīng)對經(jīng)濟(jì)下行壓力時(shí)，回歸以前“老路”，依賴“貨幣大放水”的概率較低。但不排除為了保持流動性整體平穩(wěn)、對沖相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)，采用“精準(zhǔn)滴灌”的政策措施。
具體到機(jī)會層面，1)核心資產(chǎn)關(guān)注“人少”、“清涼”(估值性價(jià)比高)的金融地產(chǎn)、制造方向。2)關(guān)于新興成長景氣細(xì)分方向，關(guān)注5G、華為國產(chǎn)替代產(chǎn)業(yè)鏈、新能源汽車鏈條等方向。3)主題式機(jī)會，關(guān)注借助年中政治局會議“新三駕馬車”方向中的農(nóng)村消費(fèi)、冷鏈物流等方向可重點(diǎn)關(guān)注。
中信證券：2800-2900仍然是市場底線 是最佳配置區(qū)域
投資者在7月始終存在對核心資產(chǎn)估值偏高的擔(dān)憂、對中報(bào)可能出現(xiàn)業(yè)績雷的擔(dān)憂和對科創(chuàng)板產(chǎn)生分流的擔(dān)憂，抑制了市場上行空間。盡管這三個(gè)擔(dān)憂已經(jīng)緩解，但談判緩和期提前結(jié)束、政治局會議“抓長放短”體現(xiàn)更多定力以及美聯(lián)儲議息會議偏鷹表態(tài)，又壓制了風(fēng)險(xiǎn)偏好并延后了基本面觸底回升的時(shí)間，最終導(dǎo)致我們先前預(yù)判的最佳做多窗口提前關(guān)閉。
談判意外反轉(zhuǎn)，加之政治局會議政策基調(diào)寬松力度不足以及美聯(lián)儲寬松力度略低于預(yù)期，導(dǎo)致最佳的做多窗口期提前關(guān)閉。但展望8月，當(dāng)前市場主要擔(dān)憂已經(jīng)消化，2800~2900仍然是市場底線，是最佳配置區(qū)域。談判的反轉(zhuǎn)使得未來風(fēng)險(xiǎn)提前兌現(xiàn)，不確定性實(shí)則在降低。8月市場需要耐心，并靜待基本面和流動性空間打開，以時(shí)間換空間。
防范金融風(fēng)險(xiǎn)的底線思維下，A股有底線。金融結(jié)構(gòu)性供給側(cè)改革要求平衡好穩(wěn)增長和防風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，精準(zhǔn)有效處置重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)，堅(jiān)決打好防范化解包括金融風(fēng)險(xiǎn)在內(nèi)的重大風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)。對于股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)，上證綜指2800點(diǎn)是預(yù)警線，政策積極的預(yù)期管理下，A股有底線。
外資+回購從資金面對8月市場起到支撐。8月底MSCI第二次擴(kuò)容，預(yù)計(jì)帶來400-1300億配置型增量資金。截至7月底，A股全年回購已經(jīng)實(shí)施779億元，其中6月和7月回購實(shí)施量迅速上升，2個(gè)月內(nèi)達(dá)到483億元，成為又一重要資金來源。經(jīng)過2周交易，科創(chuàng)板對流動性的沖擊高點(diǎn)已過，反而吸引部分活躍資金入場，對A股成長板塊起到帶動作用。
廣發(fā)策略：星火破秋寒 首次建議關(guān)注低于預(yù)期的基建鏈
● DDM分母端流動性，政策預(yù)期將從“定力”轉(zhuǎn)向“更寬松”，火勢再燃
30日政治局會議凸顯“中性略松、政策定力”的基調(diào)。貿(mào)易格局轉(zhuǎn)變將上修流動性寬松預(yù)期：8月2日央行下半年工作會議對“降低融資成本”的著墨增加;而貿(mào)易表態(tài)后美聯(lián)儲9月降息概率陡增，為中國貨幣政策提供更大的騰挪空間。預(yù)計(jì)Q3末Q4初可以看到降低融資成本更直接政策出臺。
● DDM分母端風(fēng)險(xiǎn)偏好，沖擊不及18年，跟蹤人民幣匯率等賠率指標(biāo)
A股市場對外圍的不確定性及談判的長期性已有一定的適應(yīng)能力，表現(xiàn)在19年5月“貿(mào)易黑天鵝”對股市沖擊的延續(xù)性較18年轉(zhuǎn)弱，次日/當(dāng)月的跌幅表現(xiàn)未擴(kuò)散。我們沿用5月采取的事件驅(qū)動投資決策“勝率/賠率”分析框架，觀察人民幣匯率、VIX、ERP、美大豆期貨來反映市場消化程度。
● 重回“冰與火的輪回”，我們認(rèn)為“火勢再燃將蓋過冰”
今年上半年“基建鏈”低預(yù)期的癥結(jié)在于“地產(chǎn)投資”的韌性好于預(yù)期，未來地產(chǎn)投資+出口下行將使“基建鏈”穩(wěn)增長的必要性上升。政策火勢再起運(yùn)用多種政策組合齊發(fā)力，包括調(diào)降政策利率、財(cái)政加碼穩(wěn)基建、產(chǎn)業(yè)政策促消費(fèi)等，將使得估值的擴(kuò)張力度(火)再次勝過冰(盈利下行)。
● 星火破秋寒，重申“千金難買?；仡^”，“科技好時(shí)光延續(xù)”
核心矛盾依然集中在以下兩點(diǎn)：1)中國金融供給側(cè)改革推進(jìn);2)6月以來美聯(lián)儲明確打開全球?qū)捤芍芷?。重申“千金難買?；仡^，科技好時(shí)光延續(xù)”，時(shí)機(jī)需要觀察人民幣匯率是否穩(wěn)守整數(shù)關(guān)口。其中消費(fèi)電子階段性需要消化外部變化，繼續(xù)推薦自主可控科技(半導(dǎo)體、軟件);外部條件變化將上調(diào)決策層穩(wěn)增長預(yù)期，首次建議關(guān)注今年一直低預(yù)期的基建鏈(如建筑、高低壓設(shè)備)。
● 核心假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)：經(jīng)濟(jì)下行超預(yù)期，人民幣大幅貶值。
