中國(guó)園林網(wǎng)3月20日消息：訂單多就一定能獲得真實(shí)的、可持續(xù)的高成長(zhǎng)？這其實(shí)是個(gè)偽命題。
自2009年上市以來(lái)，被稱為“中國(guó)園林第一股”的東方園林，因其高成長(zhǎng)一直備受機(jī)構(gòu)青睞。但這個(gè)依靠資本高消耗的運(yùn)營(yíng)游戲，隨著地方政府財(cái)政吃緊、市政園林投資減速，原有經(jīng)營(yíng)模式已瀕臨懸崖邊。“施工企業(yè)完全可以通過(guò)降低回款條件獲得更多訂單?？梢坏┗乜畛霈F(xiàn)問(wèn)題，資金鏈很可能斷裂。”一位剛從東方園林(002310)調(diào)研歸來(lái)的基金人士對(duì)《金證券》擔(dān)憂表示。
“完美”報(bào)表難敵投資逆轉(zhuǎn)
一切看上去似乎很完美。
2月29日，東方園林公布了業(yè)績(jī)快報(bào)：2011年?duì)I業(yè)收入29.10億元，同比增長(zhǎng)100.21%；凈利潤(rùn)4.57億元，同比增長(zhǎng)77.28%。財(cái)報(bào)猛增的原因是“園林綠化市場(chǎng)空間廣闊，公司項(xiàng)目進(jìn)展順利”。同時(shí)，控股股東何巧女也很“乖巧”地建議2011年分配預(yù)案為“每10股轉(zhuǎn)贈(zèng)10股”。
資料顯示，公司2006-2011年的收入、利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率分別為68.3%、78.2%；2010年的這兩項(xiàng)指標(biāo)更高達(dá)149%和208%。
業(yè)績(jī)貌美如花，機(jī)構(gòu)追求者自然絡(luò)繹不絕，公司股價(jià)也就水漲船高。據(jù)悉，東方園林3月股價(jià)漲幅一度達(dá)13.7%，并在去年9月后重歸100元關(guān)口。
遠(yuǎn)期“錢景”更讓人血脈賁張。2月15日，公司和開(kāi)封新區(qū)管理委員會(huì)簽署了5億元的園林工程訂單；2月8日，公司和遼寧(營(yíng)口)沿海產(chǎn)業(yè)基地管委會(huì)簽署了6.39億元的綠地景觀工程訂單。
“公司今年有望新簽500億元框架協(xié)議、100億元工程合同，訂單能夠翻番。”一位持股時(shí)間不短的機(jī)構(gòu)對(duì)《金證券》樂(lè)觀比劃。
不過(guò)，程成(化名)和王林(化名)卻異常謹(jǐn)慎。分別供職于券商自營(yíng)部門和大型基金公司的他倆，3月初剛從東方園林實(shí)地調(diào)研歸來(lái)。
“我擔(dān)心東方園林的市場(chǎng)需求將逆轉(zhuǎn)。”程成直截了當(dāng)?shù)貙?duì)《金證券》說(shuō)。
記者了解到，園林綠化行業(yè)分為市政園林、地產(chǎn)園林、生態(tài)修復(fù)三大塊，三者的市場(chǎng)容量大致分別為2000億元、1000億元和500億元。目前A股市場(chǎng)上，市政園林的代表公司是東方園林；生態(tài)修復(fù)的代表公司是鐵漢生態(tài)；地產(chǎn)園林的代表公司是棕櫚園林和本周五剛上市的普邦園林。以2011年半年度數(shù)據(jù)計(jì)算，來(lái)自市政園林的收入占東方園林營(yíng)收比重為79%，毛利占比80%。
和地產(chǎn)園林、生態(tài)修復(fù)不同，市政園林的投資主體為地方政府。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局透露的數(shù)字顯示，政府園林綠化投資除了2004-2006年增速低于20%外，2000年以來(lái)的其他年份基本高于20%，特別是2009、2010年的投資增速更高達(dá)41%、151%。
程成分析，市政園林投資的高增速，源于中國(guó)城市化的快速推進(jìn)。而且，園林綠化是面子工程，對(duì)市民有利，還能夠抬高地價(jià)，正中地方政府下懷。他還透露，“園林綠化的尋租空間很大，因?yàn)槊缒臼袌?chǎng)很亂，定價(jià)不透明，沒(méi)有標(biāo)準(zhǔn)化，腐敗空間很大而且相對(duì)不容易發(fā)覺(jué)，政府官員熱衷去做。”“從城市建成區(qū)綠化覆蓋率指標(biāo)來(lái)看，我國(guó)平均已經(jīng)接近40%，相比發(fā)達(dá)國(guó)家來(lái)看已經(jīng)不低。經(jīng)過(guò)2010、2011年的爆發(fā)式增長(zhǎng)，今明兩年市政園林投資增速可能明顯下降。”程成判斷。
但東方園林證券事務(wù)代表唐海軍在電話中對(duì)《金證券》說(shuō)，目前公司并沒(méi)有感覺(jué)到市政園林的投資增速在下滑。
資金鏈斷裂初兆
在一般人看來(lái)，東方園林拿到那么多的訂單，成長(zhǎng)性應(yīng)該被鎖定了。
“這種想法完全錯(cuò)誤。訂單越多，從某種程度上說(shuō)越危險(xiǎn)。”王林對(duì)《金證券》記者直言，“我很擔(dān)心公司資金鏈會(huì)斷裂。”
他說(shuō)，園林景觀行業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力主要體現(xiàn)在企業(yè)資質(zhì)、過(guò)往業(yè)績(jī)、與地方政府的關(guān)系、資金實(shí)力四個(gè)方面，其中資金實(shí)力最為關(guān)鍵。“市政園林項(xiàng)目合同金額較大，一般都需要企業(yè)墊資，園林類公司由于是輕資產(chǎn)企業(yè)，很難從銀行貸款，必須有大量的現(xiàn)金流。”
2009年11月27日，東方園林登陸中小板市場(chǎng)，首發(fā)募集資金高達(dá)8.01億元。憑借這筆巨資，公司其后與地方政府簽訂了若干市政園林框架協(xié)議，合同累計(jì)金額超過(guò)100億元，這些地方政府大多處于三、四線城市。
就在不少公司煩惱超募太多、錢不知道怎么花時(shí)，東方園林卻遇到另一種尷尬——--口袋沒(méi)錢了！2011年中報(bào)顯示，東方園林IPO募資僅剩不到4000萬(wàn)元。此間，實(shí)際控制人、公司董事長(zhǎng)何巧女還向三家銀行質(zhì)押3300萬(wàn)股公司股份，幫助公司借款3.56億元；22.5億元的短期融資券也發(fā)行過(guò)一次。
2010年，在回應(yīng)募集資金為什么花得這么快時(shí)，何巧女稱：“園林項(xiàng)目回款周期通常為三年，根據(jù)我們的測(cè)算，以手中現(xiàn)有的資金，未來(lái)三年可以支持總額為100億元的營(yíng)業(yè)收入。”可惜，2010年和2011年，只完成了43.6億元的營(yíng)業(yè)收入，公司現(xiàn)金就捉襟見(jiàn)肘了。
從2006年以來(lái)，伴隨著東方園林收入和利潤(rùn)的高增長(zhǎng)，公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流持續(xù)惡化。自上市以來(lái)，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流持續(xù)為負(fù)，去年第三季度，每股經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流為-3.58元。對(duì)于最新的現(xiàn)金流狀況，公司證代唐海軍拒絕透露，“等到4月26日看年報(bào)就行了”。
“從銷售商品和提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金與收入的比值(收現(xiàn)比)來(lái)看，公司呈現(xiàn)逐年下滑的趨勢(shì)，這意味著盈利的含金量在變差，收入和利潤(rùn)的高增長(zhǎng)部分是靠放松回款條件獲得的。這是園林公司的一個(gè)通病，市政園林表現(xiàn)得更加明顯。”程成對(duì)《金證券》說(shuō)，由于施工企業(yè)可以通過(guò)降低回款條件獲得更多訂單，所以判斷這類公司的質(zhì)地，單純看收入和利潤(rùn)增速?zèng)]有意義，要用收現(xiàn)比指標(biāo)來(lái)衡量增長(zhǎng)質(zhì)量。
“經(jīng)濟(jì)增速在下滑，地產(chǎn)調(diào)控在加強(qiáng)，地方政府無(wú)法通過(guò)賣地獲得巨額財(cái)政收入，地方融資平臺(tái)的缺口無(wú)法解決，大量工程回款更一再被拖延。”王林向《金證券》透露他調(diào)研獲得的信息。
王林認(rèn)為，東方園林這種經(jīng)營(yíng)模式必須依靠不斷的外部融資，才能維持較高的增長(zhǎng)；憑借業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)獲得二級(jí)市場(chǎng)較高的估值，進(jìn)而才有資格高價(jià)再融資或從銀行獲得貸款，以維系進(jìn)一步的增長(zhǎng)。整個(gè)鏈條上，資金是核心：一旦回款方面出現(xiàn)大的問(wèn)題，資金鏈很可能吃緊，并將很快形成負(fù)循環(huán)——--股價(jià)下跌、再融資困難、進(jìn)一步加劇資金鏈壓力直至斷裂。
高難度找錢任務(wù)
眼下，找錢成了必須完成的死任務(wù)，東方園林一邊全力呵護(hù)定向增發(fā)，一邊和地方政府重定還款規(guī)則。不過(guò)，這顯然不易。
2011年6月，東方園林宣布擬以不低于76.55元/股的價(jià)格實(shí)施定向增發(fā)方案，融資22億元。對(duì)于這筆自說(shuō)自話的融資，市場(chǎng)并不買賬。無(wú)奈，公司今年2月16日將“募集資金用途”進(jìn)行了調(diào)整，募資總額也調(diào)降為不超過(guò)16.5億元。
《金證券》獲悉，公司的定向增發(fā)預(yù)案已上報(bào)證監(jiān)會(huì)，目前正待審批通過(guò)。
“公司2009年11月上市以來(lái)，當(dāng)年底就宣布10轉(zhuǎn)增5股，2010年中期又是10轉(zhuǎn)增10股，都是為了擴(kuò)張股本，再融資能籌到更多的錢。”王林對(duì)《金證券》分析，包括近期的大單公布、年報(bào)業(yè)績(jī)利好、2011年再次10股轉(zhuǎn)增10股，都在為定向增發(fā)護(hù)航，“實(shí)在太缺錢了！”
與此同時(shí)，《金證券》了解到，為防止地方政府欠賬不還，東方園林今年想了個(gè)新辦法——--與地方政府在合同中約定一個(gè)地塊，該地塊的土地出讓金優(yōu)先償付公司應(yīng)收款；當(dāng)然，公司的回款條件也在進(jìn)一步放松。
一位市政園林企業(yè)內(nèi)部人士對(duì)記者透露，東方園林的回款條件已由此前的532(第一年按月進(jìn)度款收回合同金額的50%現(xiàn)金，第二年收回30%，第三年收回剩下的20%)，改為現(xiàn)在的622、721甚至811，但不再收月進(jìn)度款，改為年底一次性收款。
唐海軍在電話中承認(rèn)今年的回款方式有變，但拒絕透露原因。“這些都是機(jī)密，不方便說(shuō)。我不知道你的身份，怎么可以透露？萬(wàn)一你是競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手派來(lái)的怎么辦？”他認(rèn)為，532變成811，對(duì)投資者來(lái)說(shuō)是好事，“第一年可以拿到更多的錢不是么？再說(shuō)，項(xiàng)目越來(lái)越大，以前也未必能做到按月進(jìn)度回款。”
“我不相信有這樣的回款條件。如果施工方確實(shí)能支撐得了一年的墊付資金，那確實(shí)811比532好，但企業(yè)的資金鏈必然繃緊?，F(xiàn)在很多園林企業(yè)每個(gè)月見(jiàn)不到錢根本不敢開(kāi)工，斷上幾個(gè)月就停工了。”上述園林業(yè)人士坦言，和地方政府的合同某種程度上不能完全作數(shù)，“說(shuō)年底一次性收款，但沒(méi)錢給或者有錢不給你怎么辦，還不是得乖乖等？當(dāng)然，不一定會(huì)出現(xiàn)完全收不回款的情況，但回款延遲較長(zhǎng)或者少付太常見(jiàn)了，企業(yè)等得了嗎？”他對(duì)記者說(shuō)，自己做的一個(gè)小工程，工期已經(jīng)結(jié)束一年了，驗(yàn)收也早就合格了，但現(xiàn)在才收到了一半的工程款，“春節(jié)都沒(méi)過(guò)好。”
盡管如此，依舊不少機(jī)構(gòu)對(duì)東方園林癡心不改。一持股機(jī)構(gòu)人士的話頗具代表性，“政府總不至于賴賬”。他認(rèn)為，東方園林2011年在市政園林領(lǐng)域中的市場(chǎng)占有率不到2%，“不冒點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)，是搶占不了市場(chǎng)的。”但問(wèn)題是，公司玩命搶單所冒的巨大風(fēng)險(xiǎn)，憑什么由不知情的二級(jí)市場(chǎng)投資者去埋單？
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